固定收益点评：如何看待当前债市赎回风险？
固定收益点评 如何看待当前债市赎回风险？ 近期债市持续下跌，信用债跌幅最大，长端下跌幅度高于短端。此前的信用债下作者 证券研究报告|固定收益 2024年08月28日 跌出现向利率蔓延情况。债市更大范围下跌可能导致资管机构净值回撤，进而带 来负债端赎回，进一步加大债券抛压，导致债市调整压力加大，市场担忧这种负反馈效应会再度发生。如何看待当前债市赎回风险？ 大规模的负反馈发生需要条件，需要利率比较快速且大幅度的上升，因为这样带 来的净值回撤才会让投资者大规模赎回。但当前利率上行速度和幅度均不及2022 年以来历次债市大跌，赎回风险较为有限。比较本轮利率上升幅度与速度和2022 年以来历次债券利率大幅上行的情况，本轮各券种和期限的债券利率上行幅度均 不算高，上行速度也不算快。信用债来看更为明显，2022年4季度1年AAA存单以及各类信用债、二级资本债累计上行最高幅度都在100bps左右。从累计幅度和上行速度来看，今年8月以来存单、二永债和信用债等幅度还远低于2022年以来历次债市大跌。 大规模负反馈是否形成，核心在于债市投资机构负债端是否能够保持稳定。而公募债基的资金来源主要来自于机构投资者，从各类机构来看，即使银行和保险有赎回操作，在缺资产情况依然需要再配置债券，因而银行和保险反而可能是潜在多头，当前债市赎回更多对债市形成摩擦性冲击。公募债基持有者机构中，机构投资者占比在80%以上，债基对债券的抛售主要来自于机构赎回的压力。近期票 据利率不断创下年内新低，6个月国股转帖票据利率在8月23日下降至0.81%的低位，当周周中一度创下0.74%的年内新低，显示整体信贷需求依然偏弱。即使银行和保险有赎回操作，在缺资产的情况下仍然会重新回流到债券市场。因而银行和保险反而可能是潜在多头，当前债市赎回更多对债市形成摩擦性冲击。 理财负债端目前也相对稳定，破净率未大幅抬升，破净压力带来的赎回风险相对有限。近期利率虽有上升，但尚没有达到2022年利率上升的级别。2022年为整体利率曲线的上行，虽然10年国债利率下半年从低点到高点累计上升幅度30bps 左右，但1年AAA存单以及各类信用债、二级资本债累计上行幅度都在100bps左右，而重仓短端利率和信用债的理财产品，又是净值化后第一次市场大跌，导致理财净值大幅回撤并引发赎回，形成负反馈循环。从累计幅度来看，今年8月以 来存单、二永债和信用债等幅度还远低于2022年以来历次债市大跌，因而赎回风险相对有限。从理财破净率来看，理财破净率有小幅抬升，破净压力带来的赎回风险相对有限。 央行监管目标是避免风险，过度上升的利率不符合监管目标。央行在2季度货政 报告中以2022年四季度债券利率快速下跌形成的负反馈循环做例子进行论证，显 示政策会控制利率的上行幅度，避免再度发生类似风险。央行管控长端利率过度下行的风险，这并不意味着需要利率大幅度上行，小幅度的调整是能够测试风险和避免市场过度单边交易，但上行幅度过大，就存在引发风险的可能。截至8月27日10年AAA中票与国债的利差已经大幅上升至27.6bp，10年和5年的国债利差仍在33bp左右的高位，过度上升的利率不符合监管目标。 同时，持续偏紧的资金在27日尾盘宽松，也将有助于情绪缓和。近两周政府债券 供给大幅增加，近两周政府债券净融资分别为5628亿、2903亿，这带来政府债 缴款增多，叠加月末大行减少资金融出，DR007和R007都上升至1.9%左右的高位，持续高于7天逆回购1.7%的政策利率。本周政府债券净融资预计3578亿元， 不过央行进行了资金投放进行对冲，本周前两天央行公开市场净投放10423亿元， 除了投放的MLF3000亿元外，逆回购净投放了7423亿元。持续偏紧的资金在27日尾盘变为宽松，R001和R007分别收于1.73%和1.97%，分别较前日下行了18bp和7bp。尾盘宽松的资金将有助于市场情绪缓和。 从赎回之后市场修复的顺序来看，利率和资金在前，类利率在后，信用债在最后。 从2022年4季度赎回潮之后的修复顺序以及2023年8-10月债市下跌之后的修 复顺序来看，随着资金面趋于平稳，资金价格决定的存单利率往往率先见顶，例如2022年11月23日存单利率阶段性见顶，而后利率债随之进入平稳震荡期。这反映高流动性资产在流动性平稳之后就不在被动卖出，进而率先企稳。而后类利率资产开始企稳，2022年12月中，二永债利率阶段性见顶，2023年10月底，二永债利率同样阶段性见顶。而信用债恢复则相对滞后，例如2023年3年AAA中票利率下行是到当年12月中旬才开始。所以，对此次赎回潮来说，未来的修复顺序可能也是先从利率债和存单开始，利率债和存单企稳之后，则二永可能随之修复，而后信用债利差开始收缩修复。这些是在修复期相应的资产配置顺序。 风险提示：流动性超预期，政策超预期，赎回风险超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 研究助理梁坤 执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：政府资金缺口有多大？》2024-08- 27 2、《固定收益专题：如何理解当前短债的低利率？》 2024-08-27 3、《固定收益点评：收入继续承压，年内财政空间再压缩——7月财政数据点评》2024-08-27 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：8月以来各类券种利率上行幅度3 图表2：本次与2022年以来历次利率调整期1年AAA存单利率变化4 图表3：本次与2022年以来历次利率调整期5年AAA-二级资本债利率变化4 图表4：本次与2022年以来历次利率调整期3年AAA中票利率变化4 图表5：本次与2022年以来历次利率调整期3年AAA城投利率变化4 图表6：债券基金资金来源分布（纯债基和一二级债基）5 图表7：6M国股银票转贴现利率近期创年内新低5 图表8：理财产品破净率小幅抬升5 图表9：2022年下半年各类债券利率上行幅度5 图表10：10年中票信用利差大幅抬升6 图表11：当前曲线明显陡峭6 图表12：七天回购利率回落6 图表13：隔夜资金价格明显回落6 图表14：2022年下半年各类债券利率变化7 图表15：2023年下半年各类债券利率变化7 近期债市持续下跌，信用债跌幅最大，且长端下跌幅度高于短端。8月以来，各类债券利率均有所上行，其中信用债的利率上行幅度在20bp左右，较利率债更大。1、3、5、 10年AAA中票8月以来利率上行幅度分别为19.6、18.9、23.9、24.6bps，明显呈现出长端利率上行幅度大于短端的特点；1、3、5年AAA-二级资本债利率上行幅度分别为23.1、25.0、22.5、23.2bps；1年AAA存单利率上行幅度也达15.6bp。 图表1：8月以来各类券种利率上行幅度 bp 8月利率上行幅度2024-8-27(右轴)% 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 :5 :3 :1 (AAA):1 (AAA):3 存存国国国单单债债债 年年年 个年 月 国国国国国债债开开开 :5 :3 :1 :30 :10 债债债 年年年年年 国国二二二开开级级级债债资资资 :30 :10 本本本 (AAA-):5 (AAA-):3 (AAA-):1 年年债债债 年年年 二中中 (AAA):3 (AAA):1 级票票 (AAA-):10 资本债 年年 年 3.0 21 25.0 22.5 23.2 23.9 24.6 19.6 18.9 14.0 15.6 17 11 10.611.0 2.1 3. 4.1 4.7 6.3 6.6 9.1 1. 3. 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 中中 (AAA):10 (AAA):5 票票 年年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 债市持续下跌再度引发负反馈担忧，此前的信用债下跌出现向利率蔓延情况。8月27日，债市调整更为明显，二永和中票利率上行幅度在5bps左右。信用债大幅下跌之后，资金可能出现赎回，这导致资管机构可能被迫卖出流动性更好的利率债，导致信用债的下跌 蔓延至利率债，27日当日10年和30年国债利率分别上行2.8和3.5bps。债市更大范围的下跌可能导致资管机构净值回撤，进而带来负债端赎回，进一步加大债券抛压，导致债市调整压力加大，市场担忧这种负反馈效应会再度发生。 大规模的负反馈发生需要条件，需要利率比较快速且大幅度的上升，因为这样带来的净值回撤才会让投资者大规模赎回。但当前利率上行速度和幅度均不及2022年以来历次债市大跌，赎回风险较为有限。负反馈发生需要同时满足利率上升速度足够快、幅度足够大，从而形成净值较大幅度的回撤。比较本轮利率上升幅度与速度和2022年以来历 次债券利率大幅上行的情况，本轮各券种和期限的债券利率上行幅度均不算高，上行速度也不算快。信用债来看更为明显，2022年4季度1年AAA存单以及各类信用债、二级资本债累计上行最高幅度都在100bps左右。从累计幅度和上行速度来看，今年8月以来存单、二永债和信用债等幅度还远小于2022年以来历次债市大跌。从绝对水平来 看，今年8月以来各类债券利率的下跌幅度低于去年4季度水平。 图表2：本次与2022年以来历次利率调整期1年AAA存单利率变化图表3：本次与2022年以来历次利率调整期5年AAA-二级资本债利率 变化 1年AAA存单利率相较于基准日变化，bps 基准日2022/11/9基准日2023/8/23基准日2024/8/2 5年AAA-二级资本债利率相较于基准日变化，bps 基准日2022/11/9基准日2023/8/23基准日2024/8/2 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：本次与2022年以来历次利率调整期3年AAA中票利率变化图表5：本次与2022年以来历次利率调整期3年AAA城投利率变化 3年AAA中票利率相较于基准日变化，bps 基准日2022/11/9基准日2023/8/23基准日2024/8/2 3年AAA城投利率相较于基准日变化，bps 基准日2022/11/9基准日2023/8/23基准日2024/8/2 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 大规模负反馈是否形成，核心在于债市投资机构负债端是否能够保持稳定。债市机构投资者分为两类：一类是配置型力量，这类投资者负债端往往比较稳定，更多情况下能够 逆势而动，当利率上升至高位的时候，配置型力量往往会加大债券资产配置，成为稳定市场的力量，如保险、农商等都是负债端稳定的配置型力量；而另一类是交易型力量，以资管机构为主，背后原因是资管产品净值的变化往往会带来投资者申赎行为的变化，当市场下跌时，资管产品净值回撤，导致产品赎回增加，并带来被动抛售压力，形成反馈循环，加剧市场的下跌，这类机构以理财产品、公募基金等为主。 而公募债基的资金来源主要来自于机构投资者，从各类机构来看，即使银行和保险有赎回操作，在缺资产情况依然需要再配置债券，因而银行和保险反而可能是潜在多头，当前债市赎回更多对债市形成摩擦性冲击。公募债基持有者机构中，机构投资者占比在80%以上，债基对债券的抛售主要来自于机构赎回的压力。近期票据利率不断创下年内新低
