利率周记（11月第1周）：如何看待当前同业存单利率？

如何看待当前同业存单利率？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（11月第1周） 报告日期：2024-11-05 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 资金面平稳，如何看待当前的同业存单到期收益率？ 10月以来长端利率整体在2.10%上方震荡，信用利差先收窄后走阔，而在当前资金面企稳的环境下，存单利率高举不下，可从三方面来看： 第一，从历史规律来看，四季度存单利率通常会阶段性上行。从1YAAA级存单利率走势来看，2021年与2023年9-10月存单利率小幅上行，2022年上行幅度较大，临近年末影响存单利率的因素较多，如对稳增长政策的预期+政府债发行放量进而导致资金面偏紧、银行增发存单可满足流动性监管指标、非银机构负债端波动加大等。 第二，供给视角下，当前存单的净融资相对平稳，国有行并未出现明显的存单提价发行，供给压力整体可控。从单月的净融资情况来看，国有行在9月的净融资明显高于季节性，10月银行系到期量与发行量均有所加大，因此净融资暂未出现明显变化。而从国有行的同业存单的一二级利差上看，并未出现明显的提价发行情况，因此整体的存单供给压力并未明显增加。 第三，需求端视角下，若后续非银机构存单配置力度增加，看好1Y-3M存单利差走阔。在同业存单交易市场中，买入量较大的两类非银机构为理财与货基，而银行系中对于存单配置规模较大的机构则为农商行，我们将其对存单的一级认购+二级买入量相加进行日度观察，整体来看10月以来农商行呈现存单配置力度下降的趋势，而货基与理财的配置规模则相对平稳，从配置视角下看农商行的边际定价权同样相对较高，但这似乎与股债跷跷板效应下非银资金流出债市及资金面分层现象加剧相悖，进一步分析可以发现，理财与货基自10月以来明显减小了3M存单的认购占比，因此我们可以认为，当前非银机构对于存单的配置力量整体相对稳定，但3M期限的认购情绪有所降低，可能带动二级市场3M期限存单利率的上行，而9月以来1Y与3M期限AAA级同业存单利差也的确由8bp逐步收窄至3bp。通常而言理财对于存单的配置期限偏好自2023年以来逐步以短久期为主（详见《同业存单交易分析及初步应用》，发布时间：2024/7/27），因此若后续股债比价效应减弱，在存款利率下调背景下非银对存单的配置力度边际加强，存单利率有望出现下行且1Y-3M利差可能走阔。 此外，外资对存单的配置力度不容忽视。我们在此前报告已经分析，境外机构 对于人民币债券的配置主要集中在1Y期限利率债及同业存单，而自8月USDCNY掉期点上行后，外资配置人民币债券的整体收益（票息+锁汇收益）明显下行，从9月托管数据上我们可以得知其在2024年首次转为减配债券。 但自10月15日以来，随着人民币汇率小幅上行及掉期点下探，外资配置人民 币债券的超额利差再次回到8月水平，仍应关注后续其对存单利率的边际买入力量。 整体来看，在当前中美政策周的环境下，债市处于偏左侧的位置，而资金面的平稳与中短债具有较高的确定性，在此背景下同业存单利率相对偏高，其供需两端均面临一定不确定性，后续若政府债增发不超市场预期、非银机构对NCD配置力度增强、汇率维持相对稳定，我们看好存单利率下行趋势，1Y-3M存单期限利差可能出现走阔。 图表11YAAA级同业存单到期收益率（单位：%） 2021年2022年2023年2024年 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 9/1 9/8 9/15 9/22 9/29 10/6 10/13 10/20 10/27 11/3 11/10 11/17 11/24 12/1 12/8 12/15 12/22 12/29 1.7 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2同业存单净融资额（单位：亿元） 6,000 国有行股份行城商行农商行 4,000 2,000 0 -2,000 2022/1 2022/3 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11 2023/1 2023/3 2023/5 2023/7 2023/9 2023/11 2024/1 2024/3 2024/5 2024/7 2024/9 -4,000 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3国有银行1YAAA级存单一二级利差（单位：bp） 2022年2023年2024年 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 1/3 1/24 2/14 3/6 3/27 4/17 5/8 5/29 6/19 7/10 7/31 8/21 9/11 10/2 10/23 11/13 12/4 12/25 -25 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表4货基与理财对3M期限存单认购占比下降（单位：%） 120% 货基认购量占比-3M农商行认购量占比-3M理财认购量占比-3M（右轴） 70.00% 100% 60.00% 50.00% 80% 60% 40.00% 30.00% 40% 20.00% 20% 10.00% 202201 202202 202203 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 202211 202212 202301 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202401 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 0%0.00% 资料来源：Wind，CFETS，华安证券研究所 图表5农商行对同业存单的一二级买入量（单位：亿元） 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 资料来源：Wind，CFETS，华安证券研究所 图表6外资配置短债的性价比近期有所提升（单位：%，bp） 6.50 120 6.00 100 5.50 80 5.00 60 4.50 40 4.00 20 3.50 0 3.00 -20 直接投资美债1年收益（左轴，单位：%）USDCNY掉期投资A债1年收益率（左轴，单位：%）超额利差(USDCNY，右轴，bp) 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。