如何看待当前利率下行阻力？

固定收益定期 如何看待当前利率下行阻力？ 本周债券利率继续震荡下行。本周各期限利率大多震荡回落，其中10年国作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年06月23日 债表现偏弱，基本上与上周持平。而30年国债累计下降1.9bps至2.48%。 信用债利率普遍小幅下行，其中3年和5年AAA-二级资本债分别下行0.6 和1.9bps至2.21%和2.32%。1年AAA存单累计下行1.3bps至2.02%。 虽然我们在此前报告中多次强调，债券利率下行大的趋势并未改变。而且本 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 周30年国债也有效突破了2.5%的关键点位。但本周利率下行并不顺畅， 特别是周�利率有较为明显的反弹。反映利率在下行过程中存在一定阻力，那么如何看待这些阻力以及后续的边际变化，这是判断债市的基础。我们从需求和供给两个角度来分析当前利率下行面临的阻力情况。 我们从机构行为来分析需求端的变化。近期机构对债券的配置力量呈现明显分化，表现在农商的持续减持，以及非银配置节奏的加快。银行中农商行此前是利率债的配置主力，但近期却快速卖出，这背后可能与监管对此表态要求关注长端利率风险，并加大对农商行的指导相关。而农商减持长债的同时，利率继续保持下行态势，动力主要来自于非银的增持，保险和基金的增持是本轮债券利率下行的直接动力来源。 随着非银配债力量的上升，监管对非银配债的风险关注度也增加。央行行长潘功胜在本周的陆家嘴论坛中指出：“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险。”市场担忧监管对非银持有债券的约束是否会明显加强。 那么这个是否会通过约束整体机构配债来改变长债利率下行的总体趋势呢，我们认为不会。一方面，从当前出台的政策来说，更多是规范性，并且并非直接作用于长端利率的，因而对长债不产生直接冲击。例如对信托来说，虽然过去一年多配债规模大幅增加，到去年年末已经5.7万亿，年增加2.2万亿，目 前水平应该更高，其中存在大量理财借道信托配债，以调节收益、平滑估值、持有不合规债券的情况。但需要看到，信托持债结构中主要是信用债，且存在不少市场流动性较低的信用债，这意味着整个整改需要注重节奏，不然在现实中无法操作；同时对利率债直接的冲击有限，更多影响的是低流动性的信用债。截止2023年末，理财存续规模26.8万亿中，城农商行合计存续规模3.17万亿，占比略高于一成，而且城农商行中已经有体量较大的8家城商行、1家农商行已经拥有理财子，按每家2000亿的规模估算，没有理财子的城农商行存 续规模只有1.37万亿，规模较为有限。 另一方面，由于非银主要是资管机构，其资产收益直接体现在净值上，因而投资行为主要对投资者负责，监管模式与间接融资金融机构银行等存在较大差异。由于资管机构的投资行为直接需要对投资者负责，资产买卖会直接呈现为投资者收益或损失。因而我们认为对非银的监管更多是规范性的，特别是对不 符合资管新规行为加强监管。另外，如果通过对银行资金向非银流向的限制来控制资金更多的配置长债，这可能导致资金进一步脱媒，即银行资金进一步向非银转移。规范化的监管能够保障金融业务的稳健，但难以改变利率的趋势。 而从供给端来看，近期政府债券发行节奏依然缓慢，即使今年有特殊再融资债等新增债券供给，也需要观察具体形式。在5月底地方债放量之后，6月份地方债发行节奏再度放缓，净融资额从上月的6349亿元下降到本月的1251亿 元。而后续是否能够及时放量则有待继续观察。如果特殊再融资债增加发行，则需要观察其是在今年新增额度中发行，还是在专项债额度中发行，只是改变专项债用途来偿还债务。如果是后者，则意味着今年供给总量不会有明显增加，而地方债务风险进一步缓解之后则更有利于利率的下行。 预计债市将继续走强，建议加杠杆拉久期。整体广谱利率下行，资产荒存在情况下，利率依然处于下行趋势，监管对长端利率关注或难以改变此趋势。结合近期长端相对偏弱的表现，长端利率积累了一定的下行势能。而由于当前资金需求并不强劲，预计资金将继续保持宽松。叫停手工补息之后，银行缺乏有效 的引导存款回表工具，同时，理财、货基等回购净融出，意味着即使小幅赎回，对产品和资产冲击也较为有限。因而我们预计季末资金波动或较为有限。随着银行负债端缺口的下降，预计存单利率也将下行，这也将对短端利率打开空间。风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 相关研究 1、《固定收益定期：季末资金价格小幅走高——流动性和机构行为跟踪》2024-06-22 2、《固定收益专题：弱信贷需求的来源——2024Q2信贷经理调研》2024-06-22 3、《固定收益点评：如何理解央行货币政策新框架》 2024-06-20 4、《固定收益点评：土地成交下滑，城投拿地四成—— 2024年5月土地市场盘点》2024-06-18 5、《固定收益专题：化债近周年，各地债务压力变化如何？》2024-06-18 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：信托配债的规模与年增量3 图表2：不同类型银行理财规模3 图表3：地方债发行节奏再度放缓4 图表4：融资需求依然不足4 图表5：预计7月资金价格中枢将季节性下降4 图表6：10年与7年国债利差继续创近年以来高位4 一、如何看待当前利率下行的阻力 本周债券利率继续震荡下行。本周各期限利率大多震荡回落，其中10年国债表现偏弱，基本上与上周持平。而30年国债累计下降1.9bps至2.48%。信用债利率普遍小幅下行，其中3年和5年AAA-二级资本债分别下行0.6和1.9bps至2.21%和2.32%。1年AAA 存单累计下行1.3bps至2.02%。 虽然我们在此前报告中多次强调，债券利率下行大的趋势并未改变。而且本周30年国债也有效突破了2.5%的关键点位。但本周利率下行并不顺畅，特别是周�利率有较为明显的反弹。反映利率在下行过程中存在一定阻力，那么如何看待这些阻力以及后续的边际变化，这是判断债市的基础。我们从需求和供给两个角度来分析当前利率下行面临的阻力情况。 我们从机构行为来分析需求端的变化。近期机构对债券的配置力量呈现明显分化，表现在农商的持续减持，以及非银配置节奏的加快。这背后可能与监管对此表态要求关注长端利率风险，并加大对农商行的指导相关。而农商减持长债的同时，利率继续保持下行 态势，动力主要来自于非银的增持，保险和基金的增持是本轮债券利率下行的直接动力来源。 随着非银配债力量的上升，监管对非银配债的风险关注度也增加。央行行长潘功胜在本周的陆家嘴论坛中指出：“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险。”市场担忧监管对非银持有债券的约束是否会明显加强。 图表1：信托配债的规模与年增量图表2：不同类型银行理财规模 万亿元万亿元 机构数量（家）存续规模（亿元）存续规模同 信托持债规模 年增量（右轴） 6 5 4 3 2 1 0 2011-032013-102016-052018-122021-07 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 机构类型 2023 2022 20232022 2023 全市场总量 289 307 267954276520 大型银行 6 6 6211 股份制银行 10 11 城商行 农村金融机构理财公司其 1031 12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：银行业理财托管登记中心，国盛证券研究所 那么这是否会通过约束整体机构配债来改变长债利率下行的总体趋势呢，我们认为不会。一方面，从当前出台的政策来说，更多是规范性，并且并非直接作用于长端利率的，因而对长债不产生直接冲击。例如对信托来说，虽然过去一年多配债规模大幅增加，到去年年末已经5.7万亿，年增加2.2万亿，目前水平应该更高，其中存在大量理财借道信 托配债，以调节收益、平滑估值、持有不合规债券的情况。但需要看到，信托持债结构中主要是信用债，且存在不少市场流动性较低的信用债，这意味着整个整改需要注重节奏，不然在现实中无法操作；同时对利率债直接的冲击有限，更多影响的是低流动性的信用债。截止2023年末，理财存续规模26.8万亿中，城农商行合计存续规模3.17万亿，占比略高于一成，而且城农商行中已经有体量较大的8家城商行、1家农商行已经拥有理财子，按每家2000亿的规模估算，没有理财子的城农商行存续规模只有1.37万亿，规模较为有限。 另一方面，由于非银主要是资管机构，其资产收益直接体现在净值上，因而投资行为主要对投资者负责，监管模式与间接融资金融机构银行等存在较大差异。由于资管机构的投资行为直接需要对投资者负责，资产买卖会直接呈现为投资者收益或损失。因而我们 认为对非银的监管更多是规范性的，特别是对不符合资管新规行为加强监管。另外，如果通过对银行资金向非银流向的限制来控制资金更多的配置长债，这可能导致资金进一步脱媒，即银行资金进一步向非银转移。规范化的监管能够保障金融业务的稳健，但难以改变利率的趋势。 而从供给端来看，近期政府债券发行节奏依然缓慢，即使今年有特殊再融资债等新增债券供给，也需要观察具体形式。在5月底地方债放量之后，6月份地方债发行节奏再度 放缓，净融资额从上月的6349亿元下降到本月的1251亿元。而后续是否能够及时放量则有待继续观察。如果特殊再融资债增加发行，则需要观察其是在今年新增额度中发行，还是在专项债额度中发行，只是改变专项债用途来偿还债务。如果是后者，则意味着今年供给总量不会有明显增加，而地方债务风险进一步缓解之后则更有利于利率的下行。 图表3：地方债发行节奏再度放缓图表4：融资需求依然不足 地方债周度净融资，亿元 5,661.52 4,926.52 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 2023/7/12023/10/12024/1/12024/4/1 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 202420232022 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2024-01-022024-04-072024-07-042024-10-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 7月边际变化在于流动性再度宽松，这将对存单等带来配置机会。本周临近季末，虽然 资金价格小幅上升，但依然低于去年同期水平。而7月资金价格会季节性宽松，资金中 枢往往较6月有所下移，叠加当前较弱的融资需求，我们认为今年7月资金价格将再度宽松，R007中枢有望下降至1.7%左右水平。资金价格回落，叠加叫停手工补息之后存款外流影响渐退，银行负债缺口收窄，存单利率将再度下行，我们预计将下降至1.9%附近。 图表5：预计7月资金价格中枢将季节性下降图表6：10年与7年国债利差继续创近年以来高位 R007,% 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 202420232022 10年与7年国债利差，bps 7.5 7.1 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 2024-03-022024-05-022024-07-022020-07-012021-07-012022-07-012023-07-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 预计债市将继续走强，建议加杠杆拉久期，继续建议关注1年存单和长债。整体广谱利率下行，资产荒存在情况下，利率依然处于下行趋势，监管对长端利率关注或难以改变 此趋势。虽然非银监管在加强，但更多是规范性的，整体配置力量依然存在，叠加供给的持续不足，市场依然处于欠配的行情下，因而预计整体利率将继续下行，包括长端利率，我们依然认为10年国债在3季度有望下降至2.1%附近，30年有望下降至2.35%附近，1年AAA存单有望下降至1.9%附近。 风险提示 风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。