固定收益点评：以自然利率为锚实施利率调控，当前如何落地？
固定收益点评 以自然利率为锚实施利率调控，当前如何落地？ 证券研究报告|固定收益研究 2022年09月21日 9月20日晚央行官微发文《深入推进利率市场化改革》，其中第三部分重作者 点阐述了以自然利率为锚实施跨周期利率调控。央行指出目前我国定期存款 利率约为1%至2%，贷款利率约为4%至5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理的水平。那么这是否意味着央行对当前的利率水平是满意的，利率不存在进一步下行的空间呢。回答这个，则需要理解央行以自然利率为锚进行跨周期调节的逻辑。 央行在文中阐述了为何需要以自然利率为锚进行跨周期调节。如果真实利率低于自然利率，会扭曲金融资源配臵，带来过度投资、产能扩张、通货膨胀、资产价格泡沫及资金空转等，难以长期持续。但如果真实利率高于自然利率，则将导致社会融资成本高企，企业经营困难等，不利于经济发展。因此，需 要将实际利率与自然利率相匹配。而对于难以直接观测的自然利率，央行给出“黄金法则”来确定，即经通货膨胀后的真实利率与实际经济增长率大体相等，这儿事实上用实际经济增长率代替了自然利率。 但从贷款利率来看，大部分时期实际利率低于经济潜在增速水平。过去10 年平均低出2.9个百分点，但波幅较大。我们采取较为简单的方式估算经济 潜在增速，即将GDP指数取HP趋势，然后以趋势值同比增速作为潜在增速。然后以贷款加权平均利率扣除GDP平减指数作为实际利率，可以看到，实际利率在绝大部分时间内都低于经济潜在增速。过去10年实际利率平价水平为3.6%，而过去10年经济潜在平均增速为6.5%。从两者差距波动幅度来看，也相对较高，最高时两者差距超过10个百分点，最低时两者基本持平。因而我国实际利率与经济潜在增速之间保持中枢水平差距稳定的关系，而难以成为实际利率围绕经济潜在增速波动。 同时，实际利率波动更多来自通胀水平波动，而非名义利率的调整。从过去的数据来看，相对于价格波动，名义利率相对平稳。2008年以来，GDP平减指数波动幅度在-2%-10%之间，而人民币贷款平均利率波动幅度却只有4%-8%左右，通胀水平波动幅度明显大于利率波动幅度。这意味着实际利 率的变化更多来自名义价格的波动，而名义利率的调整，相应的也反映名义利率调整较为滞后且力度不足。 而从实际利率对融资的影响来看，也并不是特别稳定，而且有效性在减弱，对社融影响强于贷款。实际利率如果低于自然利率，将带来融资的过度扩张；如果实际利率低于自然利率，则可能带来融资收缩，不利于经济增长。这意 味着实际利率与融资之间逻辑上存在较为明显的负相关性。但从结构来看，利率与贷款增速或者社融增速之间的负相关性并不特别明显，与社融同比增速负相关性略高，但在近几年也转为正相关性。这背后是市场化融资规模占比下降，导致融资越来越对利率不敏感。例如政府债券融资占比上升，贷款的行政性干预等，都导致融资对利率反映灵敏度下降。 当前情况下，保持实际利率平稳，需要名义利率继续调降。虽然央行指出当前利率水平与经济潜在增速之间较为匹配。但这并不意味着名义利率不需要进一步下降。当前价格而总体水平在下行趋势中。虽然CPI由于猪肉价格推动，保持在接近3%的较高水平，但进一步往上空间有限；而PPI由于工业 品需求走弱，价格快速回落。PPI同比增速从6月6.1%的水平快速下滑至8月的2.3%，可能在未来几个月回落至0%附近。因而总体物价水平是回落的，而非回升。我们预计3季度和4季度GDP平减指数将从2季度的3.5%回落至2.6%和2.0%。这意味着如果保持实际利率水平稳定，名义利率需要进一步下降。因而，我们预计如果未来信贷社融出现回落，央行依然存在进一步调降利率的可能，而这更可能在10-11月发生。 利率下行趋势并未改变，久期策略和杠杆策略依然占优。随着实体融资需求持续偏弱和财政存款下降，流动性将继续宽松，而这个过程中，为推动信贷社融投放，央行政策利率有望逐步向市场利率靠拢，资金价格可能在中长期保持当前低位。目前来看，债市尚未到调整时，考虑到当前曲线依然较为陡 峭化的形态，久期策略和杠杆策略依然占优。利率趋势上依然是下行的，短期调整无需过度担忧，债券利率依然有望创历史新低 风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：是阶段调整还是趋势转变？——债市又迎考验期》2022-09-18 2、《固定收益定期：20220918-国盛固收经济与债市手册》2022-09-18 3、《固定收益点评：如何理解经济数据回升》 2022-09-17 4、《固定收益定期：回购量再创历史新高，外资流出机构增配节奏放缓——流动性和机构行为跟踪》2022-09-17 5、《固定收益点评：量是工具，价是目的》2022-09-15 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：经济潜在增速与人民币贷款加权平均利率3 图表2：实际利率大部分时间低于潜在增速3 图表3：通胀水平波动明显大于名义利率4 图表4：实际利率波动与通胀显著负相关4 图表5：贷款实际利率对贷款调控作用有限4 图表6：今年实际零利率与社融走势正相关而非负相关4 图表7：PPI回落加剧国内物价下行压力5 图表8：保持实际利率平稳，依然需要名义利率进一步调降5 9月20日晚央行官微发文《深入推进利率市场化改革》，其中第三部分重点阐述了以自然利率为锚实施跨周期利率调控。央行指出目前我国定期存款利率约为1%至2%，贷款利率约为4%至5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理的水平。那么这是否意味着央行对当前的利率水平是满意的，利率不存在进一步下行的空间呢。回答这个，则需要理解央行以自然利率为锚进行跨周期调节的逻辑。 央行在文中阐述了为何需要以自然利率为锚进行跨周期调节。如果真实利率低于自然利率，有利于债务可持续，但会扭曲金融资源配臵，带来过度投资、产能扩张、通货膨胀、 资产价格泡沫以及资金空转等，难以长期持续。但如果真实利率高于自然利率，则将导致社会融资成本高企，企业经营困难等，不利于经济发展。因此，需要将实际利率与自然利率相匹配。而对于难以直接观测的自然利率，央行给出“黄金法则”来确定，即经通货膨胀后的真实利率与实际经济增长率大体相等，这儿事实上用实际经济增长率代替了自然利率。从目前情况来看，如果以GDP平减指数作为平减指标，当前4.05%的企业贷款利率和2.1%的平均存款利率扣除平减指数之后，分别为1%和-1%左右，事实上是低于经济增长水平的。 从贷款端来看，大部分时期实际利率低于经济潜在增速水平。过去10年平均低出2.9个百分点，但波幅较大。我们采取较为简单的方式估算经济潜在增速，即将GDP指数取HP趋势，然后以趋势值同比增速作为潜在增速。然后以贷款加权平均利率扣除GDP平 减指数作为实际利率，可以看到，实际利率在绝大部分时间内都低于经济潜在增速。过去10年实际利率平价水平为3.6%，而过去10年经济潜在平均增速为6.5%。从两者差距波动幅度来看，也相对较高，最高时两者差距超过10个百分点，最低时两者基本持平。因而我国实际利率与经济潜在增速之间保持中枢水平差距稳定的关系，而难以成为实际利率围绕经济潜在增速波动。 图表1：经济潜在增速与人民币贷款加权平均利率图表2：实际利率大部分时间低于潜在增速 %% 经济潜在增速（HP趋势计算） 人民币贷款实际平均利率（GDP平减指数计算） 经济潜在增速（HP趋势计算）12 人民币贷款加权平均利率 1210 108 86 64 42 0 2 -2 0 2008/092011/012013/052015/092018/012020/05 -4 2008/092011/012013/052015/092018/012020/05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 同时，实际利率波动更多来自通胀水平波动，而非名义利率的调整。从过去的数据来看，相对于价格波动，名义利率相对平稳。2008年以来，GDP平减指数波动幅度在-2%-10% 之间，而人民币贷款平均利率波动幅度却只有4%-8%左右，通胀水平波动幅度明显大于利率波动幅度。这意味着实际利率的变化更多来自名义价格的波动，而名义利率的调整，相应的也反映名义利率调整较为滞后且力度不足。 图表3：通胀水平波动明显大于名义利率图表4：实际利率波动与通胀显著负相关 %% GDP平减指数 人民币贷款平均利率 GDP平减指数 人民币贷款实际平均利率 1010 88 66 44 22 00 -2-2 -4 2008/092011/012013/052015/092018/012020/05 -4 2008/092011/012013/052015/092018/012020/05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 而从实际利率对融资的影响来看，也并不是特别稳定，而且有效性在减弱，对社融影响强于贷款。实际利率如果低于自然利率，将带来融资的过度扩张，带来资源扭曲并引发通胀、资产泡沫等；如果实际利率低于自然利率，则可能带来融资收缩，进而不利于经 济增长。这意味着实际利率与融资之间逻辑上存在较为明显的负相关性。但从结构来看，利率与贷款增速或者社融增速之间的负相关性并不特别明显，与社融同比增速负相关性略高，但在近几年也转为正相关性。这背后是市场化融资规模占比下降，导致融资越来越对利率不敏感。例如政府债券融资占比上升，贷款的行政性干预等，都导致融资对利率反映灵敏度下降。 图表5：贷款实际利率对贷款调控作用有限图表6：今年实际零利率与社融走势正相关而非负相关 %%%亿元，6MMA 8人民币贷款实际平均利率贷款同比增速（右轴1）8 717 6 516 415 3 14 2 113 012 -1 -211 -310 人民币贷款实际平均利率社融同比多增（右轴） 812000 710000 68000 56000 44000 32000 2 10 0-2000 -1-4000 -2-6000 -3-8000 2012/092014/092016/092018/092020/09 2012/092014/092016/092018/092020/09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前情况下，保持实际利率平稳，需要名义利率继续调降。虽然央行指出当前利率水平与经济潜在增速之间较为匹配。但这并不意味着名义利率不需要进一步下降。当前价格 而总体水平在下行趋势中。虽然CPI由于猪肉价格推动，保持在接近3%的较高水平，但进一步往上空间有限；而PPI由于工业品需求走弱，价格快速回落。PPI同比增速从6月6.1%的水平快速下滑至8月的2.3%，可能在未来几个月回落至0%附近。因而总体物价水平是回落的，而非回升。我们预计3季度赫尔4季度GDP平减指数将从2季度的3.5%回落至2.6%和2.0%。这意味着如果保持实际利率水平稳定，名义利率需要进一步下降，及名义利率依然具有调降空间。因而，我们预计如果未来信贷社融出现回落，央行依然存在进一步调降利率的可能，而这更可能在10-11月发生。 图表7：PPI回落加剧国内物价下行压力图表8：保持实际利率平稳，依然需要名义利率进一步调降 %% 0 GDP平减指数 8 6 人民币贷款实际平均利率 预测 4 2 0 -2 -4 2008/092011/022013/072015/122018/052020/10 CPI同比PPI同比1 15 10 5 0 -5 -10 2007/012009/092012/052015/012017/092020/05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 利率下行趋势并未改变，久期策略和杠杆策略依然占优。偏弱的信贷社融和基本面约束了央行政策空间，随着实体融资需求持续偏弱
