固定收益定期：如何看待稳地产与利率关系

固定收益定期 如何看待稳地产与利率关系 随着政治局会议表态稳定经济，政策预期提升，本周债市出现大幅震荡，利率总体作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年07月30日 上行。10年国债利率累计上行4.5bps至2.65%，单日上行幅度最高达到7bps， 创下去年11月以来的单日最大上行幅度。而弹性更大的二级资本债上行幅度更大，3年和5年AAA-二级资本债利率本周累计上行11.7bps和7.2bps。短端表现相对平稳，长端调整压力主要来自对政策和经济预期的变化。 作为经济重要驱动力和本次政治局会议政策发力的重点之一，房地产市场的变化是决定未来利率走势的关键。7月下旬政治局会议新闻稿表态稳定房地产市场，后续政策中放松购房条件和城中村改造是主要内容。在具体的政策上住建部很快表 示要进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；同时，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议28日在京召开。 “认房不用认贷”是本次政策变化的主要内容，影响更多集中在一线城市和强二线城市。从释放居民购房需求的降低首付比例和贷款利率、减免税费以及推进“认房不用认贷”等措施来看。考虑到三四线城市首付比例和贷款利率大多已降至低 位，本次政策调整中影响更大的政策可能是“认房不用认贷”政策的推进。从目前来看，严格执行认房又认贷的主要是一线城市，另外成都、西安等十余个强二线城市也有一定程度的执行。因而这次放松主要是影响这些城市。 认房又认贷政策在历史上有过多次调整，从经验来看，政策调整到见效往往存在滞后，而且需要配合其它政策落地。我国认房认贷政策最早的推出是在2010年。 而后在2014年9月30日央行和银保监会发文取消了认房又认贷。而2016年四 季度开始，热点城市再度启动了认房又认贷。从上次2014年9月放松经验来看，该政策并未产生立竿见影的效果。而是在后续降息降准、以及限购等一系列政策配合之下，地产销售在2015年3月开始回升。因而，政策的转变到见效往往会存在 1-2个季度的滞后，并且需要其它政策配合。 同时，由于几方面原因，认房认贷政策取消影响可能并不强。首先，在过去一年多，居民已经通过多种方式在绕开认房认贷约束，过去一年居民贷款增量中，按揭贷款几乎没有增长，而经营贷增量占比在七成左右，这意味着居民已经大量的用经营贷替代按揭贷款，绕开相关约束；其次，从去年部分城市取消认房认贷经验来看， 并未产生明显的推升需求效果，如去年3月的郑州，以及后来的青岛和杭州；再次，居民收入下滑可能是更为中期的对购房能力的约束，即使北上广江浙等发达地区，居民可支配收入增长的中枢也从此前的8%-10%下降到4%左右，收入中枢下行将导致居民预期变化，进而约束购房能力。 而城中村改造主要集中在一线和强二线，且规模小于棚改。对市场影响同样有待继续观察。根据我们此前的估计，超大特大城市城中村改造的规模上限在2.5亿 平，如果按50-100平/套计算，对应的套数是250-500万套，基本上相当于半年 到一年的15-17年年均新开工棚改量。如果城中村改造在未来三年完成，每年的 改造面积为0.8亿平左右，改造的土地开发成本为0.7万亿元左右，改造产生商品房销售额为1.6万亿左右，改造面积占去年商品房销售面积的6.1%。 地产的企稳回升离不开货币的宽松，是地产企稳的必要条件。房地产作为一个资本品，市场的企稳离不开货币的宽松。从以往经验来看，在2021年中市场大跌之前，利率对房地产销售面积有较为有效的领先性。10年国债利率领先于商品房销售面 积约半年左右，且关系一直很稳定。2021年中地产市场大跌之后，由于预期变化和其他因素影响，走低的利率已经不能有效的拉动地产增速回升。也就是说，利率下行并不是地产企稳的充分条件，但从之前的经验来看，依然是必要条件。我们并未发生过在利率平稳甚至上升情况下地产持续走强的情况。 债市暂时无需过度调仓防守，如有过度调整，或出现阶段性机会。虽然包括房地产在内的稳定经济政策密集发力，这将对短期债市情绪上形成压制，并带来调整风险。但我们认为，首先当前利率水平并不低，因而调整风险有限，如果参照去年5- 6月政策发力阶段债市调整幅度来看，如果政策发力规模相近，10年国债预期调整幅度不会超过2.7%；其次，我们判断在经济基本面尚未企稳回升，特别是地产依然在下行情况下，利率难以明显回升，因为基本面企稳需要低利率来保驾护航；再次，逆周期政策发力，除了财政政策，货币政策发力也是重要的内容，3季度仍然存在降息的可能，如果降息落地，资金利率下行，利率仍有下行空间。因而，我们认为暂时无需过度调仓防守，可以继续保持观察，如果市场短期调整过于剧烈 （10年国债超过2.7%），或将形成阶段性增配的机会。 风险提示：政策变化超预期；地产行业未来走势仍存不确定性；债市可能出现超预期调整；估计结果有偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：债市大幅波动，券商资金大幅流出 ——流动性和机构行为跟踪》2023-07-29 2、《固定收益点评：钢铁债：经营影响钝化，区域因素增强》2023-07-28 3、《固定收益专题：国有金融资产全梳理？—盘活国资支持财政系列（二）》2023-07-26 4、《固定收益点评：牛市中债基在如何加仓？——二季度债基配债行为分析》2023-07-26 5、《固定收益点评：债市大跌后的风险与机会》2023- 07-26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、地产和利率，关系当如何？3 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪7 三、本周重点信用事件10 四、信用债市场回顾13 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量均增加，净融资量增加13 4.2二级市场14 风险提示14 图表目录 图表1：不同超大城市和特大城市首二套房贷款比例范围3 图表2：历史上认房认贷政策变化4 图表3：过去一年居民房贷结构已经有了较为显著的调整4 图表4：发达地区居民收入增长中枢下移4 图表5：估算各超大特大城市城中村住房面积5 图表6：利率下降虽然不是房地产市场企稳的充分条件，但是必要条件5 图表7：债券利率与房贷利率是同向而非反向5 图表8：高炉开工率6 图表9：汽车半钢胎开工率6 图表10：30大中城市房地产销售面积6 图表11：汽车零售销售6 图表12：商务部食用农产品价格指数7 图表13：猪肉价格7 图表14：商务部生产资料价格指数7 图表15：螺纹钢现货和期货价格7 图表16：央行公开市场净投放与短端利率7 图表17：央行公开个操作情况8 图表18：DR007和R007走势8 图表19：Shibor和Libor8 图表20：各期限国债利率8 图表21：国债期限利差8 图表22：企业债利率走势9 图表23：同业存单和理财利率走势9 图表24：国债收益率曲线周度变化9 图表25：国开债收益率曲线周度变化9 图表26：债券净融资情况9 图表27：同业存单净融资情况9 图表28：本周重点信用事件明细梳理10 图表29：信用债发行3078.6亿元，较上期环比增加10.4%13 图表30：城投债发行1349.5亿元，较上期环比增加15.2%13 图表31：本周高估值与低估值成交前10个券14 一、地产和利率，关系当如何？ 随着政治局会议表态稳定经济，政策预期提升，本周债市出现大幅震荡，利率总体上行。10年国债利率累计上行4.5bps至2.65%，单日上行幅度最高达到7bps，创下去年11月以来的单日最大上行幅度。而弹性更大的二级资本债上行幅度更大，3年和5年AAA- 二级资本债利率本周累计上行11.7bps和7.2bps。而虽然季末因素来临，资金价格小幅上升，市场杠杆有所下降，但变化不大，表现相对平稳，短端债券因而同样变化不大。1年AAA存单收益率较上周小幅回升2.0bps至2.31%，变化相对有限。 作为经济重要驱动力和本次政治局会议政策发力的重点之一，房地产市场的变化是决定未来利率走势的关键。7月下旬政治局会议新闻稿中未在提及“房住不炒”，而是强调适 应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策。在具体的政策上住建部很快表示要进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；同时，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议28日在京召开。提升市场需求的购房约束条件放松，与政策主导的城中村改造将同时发力，推动房地产市场平稳。 商业贷款首二套认定标准及贷款比例 城市 无房无贷记录无房有贷记录有1套房无贷记录有1房有贷记录已结清有1房有贷款记录未结清 郑州 20% 40% 沈阳 二环外20%，二环内30% 二环外30%，二环内40% 无锡 30% 40% 武汉 二环外：20% 二环外：30% 苏州 30% 40% 南京 30% 40% 宁波 非限购区20%、限购区30% 非限购区30%、限购区40% 成都三圈层20%，一二圈层+高新30%三圈层30%，，一二圈层40%、高 新50% 图表1：不同超大城市和特大城市首二套房贷款比例范围 合肥非限购区最低20%，限购区30%非限购区最低30%，限购区40% 武汉 二环内：30% 二环内：40% 厦门 30% 40% 50% 福州 主城区：本外地30%，郊区20% 本地40% 本地50% 天津 30% 40% 济南 30% 40% 长沙 30% 35% 40% 杭州 30% 40% 上海 35% 普宅50%/非普70% 广州 30% 普宅40%/非普70% 普宅50%/非普70% 70% 北京 普宅35%/非普40% 普宅60%/非普80% 深圳 30% 普宅50%/非普60% 普宅70%/非普80% 资料来源：贝壳研究院，国盛证券研究所 “认房不用认贷”是本次政策变化的主要内容，影响更多集中在一线城市和强二线城市。从释放居民购房需求的降低首付比例和贷款利率、减免税费以及推进“认房不用认贷”等措施来看。考虑到三四线城市首付比例和贷款利率大多已降至低位，本次政策调整中 影响更大的政策可能是“认房不用认贷”政策的推进。从目前来看，严格执行认房又认贷的主要是一线城市，另外成都、西安等十余个强二线城市也有一定程度的执行。因而这次放松主要是影响这些城市。 认房又认贷政策在历史上有过多次调整，从经验来看，政策调整到见效往往存在滞后，而且需要配合其它政策落地。我国认房认贷政策最早的推出是在2010年《关于规范商 业性个人住房贷款中第二套住房认定标准的通知》。而后在2014年9月30日央行和银保监会《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中，取消了认房又认贷，即表示名 下有房无贷再贷款算首套。而2016年四季度开始，热点城市再度启动了认房又认贷。从 上次2014年9月放松经验来看，该政策并未产生立竿见影的效果。而是在后续降息降 准、以及限购等一系列政策配合之下，地产销售在2015年3月开始回升。因而，政策 的转变到见效往往会存在1-2个季度的滞后，并且需要其它政策配合。 图表2：历史上认房认贷政策变化 时间政策文件名主要内容 2010/5/26 抑制性政策：首提二套房认定标准"认房又认贷" 《关于规范商业性个人住房贷款中第二以下情形认定为二套：（一）借款人首次申请利用贷款购买住房，如在拟购房所在地套住房认定标准的通知》(建房〔2010房屋登记信息系统（含预售合同登记备案系统，下同）中其家庭已登记有一套（及以 〕83号) 上）成套住房的；（认房）（二）借款人已利用贷款购买过一套（及以上）住房，又申请贷款购买住房的；（认贷） 2016年 四季度始 抑制性政策：热点城市再次启动"认房又认贷" 2014/9/30 工作的通知》（银发〔2014〕287号）庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普