协鑫科技控股3800HK2026年中国论坛核心要点多晶硅价格或

核心结论：

1. 反内卷仍是行业核心焦点，政策公告将是关键观察点；
2. 多晶硅价格或在2026年上半年走软，但价格底部将受反不正当竞争法保护；
3. 即便没有政策强制，2026年仍存在落后设备驱动的行业产能出清可能性。

核心要点：

• 反内卷仍是行业核心焦点，政策公告将是关键观察点：随着1月反垄断法的强化，公司认为目前行业参与者可采取的行动有限。尽管如此，反内卷仍是2026年的核心焦点，未来进展更可能由政府主导，包括对多晶硅定价底部定义的进一步明确，以及落后产能出清的执行。
• 多晶硅价格或在2026年上半年走软，但价格底部将受反不正当竞争法保护：管理层提及，近期多晶硅价格走软主要由下游需求季节性疲软驱动，且受到银价上涨的负面影响。他们预计需求疲软可能在2026年上半年持续，导致多晶硅价格展望偏软。不过管理层认为，多晶硅价格底部应受反不正当竞争法保护，高于45-50元/公斤的总生产成本，否则多晶硅价格可能在2026年上半年跌至35元/公斤的现金成本水平。
• 2026年存在落后设备驱动的行业产能出清可能性：管理层认为，即便2026年没有政策强制，两类落后产能仍可能永久出清：1）已停产超1年的产能，需要2-6个月的现金消耗爬坡期；2）在极低利用率（UTR）水平下运行的产能，安全风险更高。

投资逻辑、目标价、风险与估值方法：

• 投资逻辑：协鑫科技是领先的多晶硅生产商，凭借独特的FBR颗粒硅技术，处于行业成本曲线的最低端。我们预计，到2030年，颗粒硅的加速下游应用将帮助公司在严重供过于求的行业背景下，显著提升销量和盈利前景，有望成为成本和市场份额维度的全球第一大多晶硅企业。
• 评级：我们对协鑫科技的评级为中性。
• 估值方法：我们给予协鑫科技12个月目标价为1.2港元，基于2027年市净率（P/B）1倍，以9.2%的资本成本折现至2026年。
• 核心上行风险：
  1. 头部多晶硅产能显著出清（如行业落后产能收购力度超预期），和/或太阳能需求超预期强劲，将显著改善盈利前景；
  2. 非颗粒硅业务板块的盈利前景改善；
  3. 集团层面销售及行政费用（SG&A）优化进展超预期。