海外“滞涨”预期下，国内债市怎么走

海外“滞涨”预期下，国内债市怎么走 本报告导读： 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 关注股债风偏变化与输入通胀传导。 投资要点： 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 风偏回落、流动性收缩，重视低估值防御2026.03.07交易盘发力放缓2026.03.03债券ETF情绪转冷2026.03.02相较2025年节后走弱，本轮债市回调有何异同？2026.03.02配置力量支撑仍在，关注品种和条款下沉2026.03.02 海外资产涨价如何影响国内债市？我们认为整体难言利空，反而有助于债市稳定。海外滞涨交易对国内的传导路径一般有两条：其一是股债风偏的维度，海外股市的高波动可能会向国内股市传导，债市尤其是长端和超长端定价在避险情绪驱动的高切低过程中可能相对受益；其二是再通胀传导至国内的维度，伊朗战事引发国际范围内原油、天然气、化工等涨价，对国内实际通胀数据尤其是PPI会有直接影响，同比读数可能会更早转正。如果交易通胀修复以及向CPI的传导，会对债市定价形成一定压力。两条路径对债市影响的方向相异，我们偏向于认为股债风偏层面对债市的支撑会占据主导，输入型的PPI冲高对债市的影响相对有限。 从历史经验来看，当PPI快速反弹时，价格确实会沿产业链向下游传导。但如果是供给侧驱动的涨价，需求侧并未有对应的正常配合，其从上至下的传导幅度或会有显著的衰减。回到现实维度，如果本轮原油暴涨最终被证实只是一个随通航恢复而消退的“短脉冲”，虽然对年内PPI数据的表现会有抬升，但对国内宏观经济的实际影响可能会主要停留在对中游化工、制造等环节的阶段性利润挤压上（尤其是基础化工、塑料、化纤等石化产业链中下游企业），很难实质性地向上抬升年内的CPI中枢。同时即使发生原油价格持续维持高位的尾部情形，海外出现明显的滞涨，国内政策应对的组合可能也会更加针对“滞”这一端，货币政策端可能会推动降准降息托底经济，对债市长端定价也相对有利。 具体到券种而言，股债风偏层面，主要关注海外权益市场高波动对国内股市行情的传导，债市尤其是长端定价在避险情绪驱动的高切低过程中可能相对受益。目前债市长端和超长端与前期相比，进入价格偏高（利率偏低）位置，后续利率或难大幅下行，大概率表现为更加“抗跌”，在相较前期更窄的范围内波动。再通胀层面，年内PPI数据的表现或会有一定抬升，但或只会造成债市短期波动，反而形成买点。另外国内政策应对的组合可能也会更加针对滞涨预期的“滞”这一端，或会有降准托底经济，对资金和债市短端定价也相对有利。另外，回顾两会政府工作报告，债市供给预期更加趋于稳定，若降准出现，债市供需矛盾更趋于缓解。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.海外“滞涨”预期下，国内债市怎么走.......................................................31.1.近期地缘冲突下：海外资产波动和经济的“滞涨”预期.....................31.2.海外“滞涨”预期对国内债市传导路径：历史与现实........................41.3.维持3月债市稳定的判断，情绪上的波动反而构成买点.....................62.债市周度复盘..................................................................................................63.资产相对性价比..............................................................................................93.1.国债期限利差整体走阔、国开债期限利差多数走阔............................93.2.期限利差表现分化、信用利差多数收窄................................................94.风险提示........................................................................................................10 1.海外“滞涨”预期下，国内债市怎么走 过去一周债市行情震荡保持震荡，核心是两会政府工作报告的内容整体在市场预期内，对债市行情并未能传递出新的指引。但与平静的债市相对，地缘冲突推动全球范围内权益市场和商品市场的振幅显著加大。地缘冲突导致霍尔木兹海峡通行受阻，国际原油价格持续走高。供给侧通胀担忧再度浮现，海外资本市场的主导叙事正再度朝着滞涨切换，我们认为这对债市的影响中期内或是中性偏多，支撑大于扰动。 1.1.近期地缘冲突下：海外资产波动和经济的“滞涨”预期 回顾地缘冲突发展和海外市场定价的时间线，市场出现明显的高波摇摆+逐步转向交易“滞涨”预期的过程。2月28日（周六）美以发动联合空袭开始打击伊朗境内目标，伊朗最高领袖遇袭，同一日革命卫队宣布禁止任何船只通过霍尔木兹海峡。但海外权益市场在3月2日（周一）并未受到明显扰动，直到3月3日（周二）才开始集中定价地缘冲突升级，首先是亚太市场率先迎来显著调整，后续在3月4日晚间美股率先企稳，亚太市场随后也在3月5日企稳修复。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 海外市场定价的时滞受到多方面因素影响：周末的第一波信息主要集中在美以发起对军事设施打击和伊朗最高领袖遇袭，市场最初的定价模式是类似此前1月初委内瑞拉事件中“外科手术式”的快速打击，预期战事会迅速降温，不会对全球宏观经济产生实质性拖累。虽然伊朗革命卫队在2月28日就宣布对霍尔木兹海峡禁航，但市场理解偏向于“政治威慑”或“口头封锁”。上一次霍尔木兹海峡通行明显受阻还是在两伊战争期间，且整体是“边打边运”，并未完全中断。且此前伊朗曾多次在面临极限施压时威胁要封锁海峡，从未实质性落地。 在3月2日晚间至3月3日，航运追踪数据（MarineTraffic等）显示霍尔木兹海峡的航运流量暴跌，同时国际保赔协会集团旗下的主要船舶保险机构开始实质性撤回或拒保经过该区域的航线，后续伊朗的行动目标不再局限于军事基地，而是开始实质性波及区域能源基础设施（如沙特阿美炼厂受无人机袭扰、卡塔尔LNG设施受波及被迫停产），这使得市场开始交易霍尔木兹海峡面临实质性封锁的可能性，滞胀式的“供给侧冲击”交易引发海外股市大幅回调。 后续美股在3月4日晚间率先企稳，也有多方面因素，核心因素之一是市场开始交易“航道即将恢复通畅”的乐观剧本。对应的信息包括可能就霍尔木兹海峡开放进行的国际斡旋以及特朗普提议为油轮提供军事护航和保险支持等，国际原油价格短期冲高回落。同时，3月4日发布的美国2月ISM非制造业、ADP新增就业数据也偏强，对美股形成了一定支撑。但乐观的交易并未持续，随着霍尔木兹海峡航运被实质性封锁，且伊朗的反击行动进一步升级，市场又开始重现定价霍尔木兹海峡断航的风险，3月6日（周六）国际原油价格冲高同时美股再度调整，市场开始关注“滞涨”预期。 自2月28日霍尔木兹海峡局势实质性恶化以来，全球大宗商品市场围绕“能源断供”掀起涨价潮。从盘面表现看，能源板块领涨，并沿着产业链向下游化工及高耗能金属全面传导。其中，海外天然气涨幅居前，荷兰TTF天然气和日韩JKM天然气分别累计涨64.7%和44.5%。国际原油紧随其后，WTI原油与ICE布伦特原油分别累计上涨35.6%和27.5%。上游能源的暴涨直接推升了下游化工原材料的成本，作为炼厂直接副产品的SHFE沥青累计涨12.7%，石油化工起点的CFR日本石脑油累计涨21.6%，芳烃产业链源头的FOB韩国纯苯累计涨13.7%，国内中下游化工品种如塑料、PTA分别累计上涨16.6%和15.6%。此外，电价提升预期亦带动高耗能的LME铝跟涨9.2%，受生柴掺混及生物燃料平替逻辑拉动，CBOT豆油和MDE原棕榈油分别累计涨7.6%和4.1。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 从以上伊朗战事、霍尔木兹海峡封锁和海外市场定价的过程中能够看到，虽然海外股市定价的叙事几经反转，各类消息反复，但油价中枢持续上抬（从期限结构看，近月合约的涨幅确实显著领先于远月合约）。预计在未来的1-2周内，市场可能将继续在“外交斡旋/美军护航预期（情绪利好）”与“油轮持续停滞/战火蔓延（现实利空）”之间反复摇摆，在航道实质性恢复之前，对二次通胀甚至“滞涨”风险的交易难以证伪，海外股市大概率维持高波。 1.2.海外“滞涨”预期对国内债市传导路径：历史与现实 海外资产涨价如何影响国内债市？我们认为难言利空，反而有助于债市稳定。海外滞涨交易对国内的传导路径一般有两条：其一是股债风偏的维度，海外股市的高波动可能会向国内股市传导，债市尤其是长端和超长端定价在避险情绪驱动的高切低过程中可能相对受益；其二是再通胀传导至国内的维度，伊朗战事引发国际范围内原油、天然气、化工等涨价，对国内实际通胀数据尤其是PPI会有直接影响，同比读数可能会更早转正。如果交易通胀修复以及向CPI的传导，会对债市定价形成一定压力。两条路径对债市 影响的方向相异，那我们是偏向于认为股债风偏层面对债市的支撑会占据主导，输入型的PPI冲高对债市的影响相对有限。 从历史经验来看，当PPI快速反弹时，价格确实会沿产业链向下游传导。但如果是供给侧驱动的涨价，需求侧并未有对应的正常配合，其从上至下的传导幅度或会有显著的衰减。在此过程中，上游价格的剧烈波动，很大程度上被中游企业以压缩毛利为代价所承担，真正传导至终端下游的幅度并不大。因此，一旦上游初级产品价格暴涨，中游企业往往面临最严峻的利润挤压，而下游终端的直接成本压力相对较小。这导致价格向CPI的传导表现出明显的滞后与钝化。历史上，PPI的波动率始终显著大于CPI，即使PPI出现快速反弹，CPI的跟随上行幅度也往往较为有限。 对照2021年下半年至2022年初，彼时PPI上行明显领先于CPI。这一时期PPI的上行主要源于“双碳”和能耗双控下限产限电引发的供给约束，叠加2022年初的俄乌冲突引发全球能源价格飙升，输入性通胀压力显著提升。但由于彼时的价格上涨并非出于系统性的政策引导，缺乏需求端的有效配套政策，价格信号未能形成持续性的传导链条。尤其是在2022年初，全国多地疫情反复，居民收入预期与消费意愿受到明显抑制，企业端则因终端需求疲弱普遍推迟投资扩张。在此背景下，PPI与CPI走势出现分化：一方面，上游因能耗限产与输入性通胀推动PPI在2021年三季度显著走高；另一方面，CPI整体仍维持平稳，核心CPI同比增速始终保持在1%左右，中下游企业难以有效转嫁成本，利润空间进一步被压缩。虽然价格数据层面表现为通胀上行，但缺乏实际需求支撑，整体经济动能并未同步改善。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 结合当下的地缘环境来看，虽然近期国际油价受霍尔木兹海峡断航催化而短期大幅冲高，但这种冲击究竟停留在1-2周的情绪维度，还是会演化为数月的实质性拖累，目前尚难定论。即使对比2022年俄乌冲突引发的输入型通胀，本次地缘冲击的影响可能也有本质区别。2022年的制裁（如欧洲全面停止进口俄油）实质性且长久地改变了全球原油的有效产能与贸易流向，属于不可逆的结构性供给重塑；而当前的伊朗战事及海峡封锁，并未永久性破坏全球原油的底层生产能力，突出的是霍尔木兹航道的短期瘫痪。这意味着，如果后续国际斡旋取得进展、封锁烈度下降或相关保单业务变化，航道实质性恢复通航，供给约束可能逐步解除，原油价格大概率将面临回落。 在对国内影响的层面上，如果本轮原油暴涨最终被证实只是一个随通航恢复而消退的“短脉冲”，虽