美伊局势缓解滞涨预期，资金超级宽松套息策略推动下债券收益率或继续下行

——美伊局势缓解滞涨预期，资金超级宽松套息策略推动下债券收益率或继续下行 2 0 2 6-4-1 9 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-51） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P52-53） 08附录 逻辑与观点：美伊局势缓解滞涨预期，资金宽松套息策略推动下债券收益率或继续下行曲线平坦 ◆资金与政策面：资金面，本周央行公开市场操作呈现“逆回购地量投放+买断式逆回购连续缩量”的双重收紧特征，全周合计净回笼超4000亿元。中长期流动性投放方面，4月买断式逆回购操作连续第二个月缩量续作，两品种合计净回笼4000亿元，回笼幅度较3月的2500亿元进一步扩大。值得注意的是，央行在4月2日后的操作公告中已连续多次增加了“全额满足了一级交易商需求”的表述，表明逆回购规模持续偏低并非央行被动缩量，而是市场流动性充裕背景下，银行类金融机构对央行资金的需求本身较小。有银行间资金非常宽松的状态仍然指向以下原因：一方面，财政存款集中投放补充了银行超储。2026年2月财政存款同比少增1.61万亿元，相当于向银行体系注入大量流动性，为资金面提供了持续的补充来源；另一方面，外汇占款持续流入。人民币升值预期驱动结汇需求增加，央行买入外汇、卖出人民币的操作导致外汇占款上行，形成基础货币投放。此外，3月份旺季信贷偏弱叠加4月作为传统信贷需求淡月，实体融资需求偏弱，信贷投放节奏放缓，导致银行体系负债端稳定性超预期，资金更多滞留于银行间市场而非流向实体经济，进一步放大了流动性的充裕程度。综合来看，二季度降准降息预期应当有所下修。 ◆基本面：国内方面，一季度GDP同比增长5.0%，较上年四季度加快0.5个百分点，高于市场预期的4.5%—4.8%区间。主要驱动力来自两方面：一是出口超预期强劲，2026年一季度美元计价出口累计同比增速为14.7%，对一季度经济增长形成显著拉动；二是工业生产加速，规模以上工业增加值同比增长6.1%，比上年四季度加快1.1个百分点，其中装备制造业增加值增长8.9%，高技术制造业增长12.5%，新动能成长速度明显快于整体工业。消费和投资仍是短板。一季度社零同比增长仅2.4%，虽有边际改善（比上年四季度加快0.7个百分点），但增速仍处于低位，显示居民消费意愿尚未明显回暖。固定资产投资同比增长1.7%（上年全年为-3.8%），表面看由负转正，但扣除房地产开发投资后增速为4.8%，房地产投资仍是主要拖累项。往前看半导体周期能否继续推动外贸走强是国内外贸的核心，内需方面较大概率仍然是传统动能偏弱但弱边际影响，新动能对经济影响力逐步增加。3月末，存量社融同比增长7.9%，较2月末回落0.3个百分点，M1与M2双双回落，3月作为传统信贷大月，投放量明显弱于季节性（近三年同期均值3.54万亿元），反映实体融资需求仍待修复。人民币贷款占社融增量比重降至60%，比去年同期低3.9个百分点。结合当周同步发布的一季度GDP同比增长5.0%，超市场预期，而金融数据整体偏弱，两者之间形成一定反差，背后反映的深层逻辑是：当前经济增长对信贷的依赖度正在结构性下降。海外方面，本周美伊局势在距离停火协议到期仅剩一周的背景下剧烈演变，呈现出谈判桌上积极表态与战场内外极限施压同时升级的极端矛盾局面，整体走势运行为颠簸中缓和，受此影响海外呈现出较为明显的TACO交易。周五晚到周末时间，谈判局势再度反复，关注进展。 ◆观点与策略：DR001维持在1.21%—1.22%，1年期国债收益率约1.21%，与央行政策利率倒挂超过15BP，1年期AAA同业存单收益率已跌破1.48%创历史新低，短债估值已高，赔率偏低。资金超级宽松套息策略推动下债券收益率或继续下行，若期限利差压缩至历史均值水平，10年国债收益率或下行至1.70%附近，30年国债收益率或下行至2.10%左右。曲线继续考虑做平策略。 ◆风险因素：资金面进一步宽松。 上期逻辑与观点：资金超级宽松但丧失赔率空间，陡峭策略转为平坦化策略 ◆观点与策略：资金面超级宽松后央行持续回笼资金，央行公开市场操作叠加曲线陡峭策略丧失赔率，市场曲线陡峭策略反转后做平。与此同时PPI转正兑现，美以阶段性停火长债出现利多因素。往前看，伊朗局势仍有较大不确定性，曲线平坦策略或有波动但是赔率仍高。策略方面，做平收益率曲线，单边策略操作难度较大。风险因素：资金面进一步宽松。 近期主要宏观经济数据26-4-W3 ◆国内方面，一季度GDP同比增长5.0%，较上年四季度加快0.5个百分点，高于市场预期的4.5%—4.8%区间。主要驱动力来自两方面：一是出口超预期强劲，2026年一季度美元计价出口累计同比增速为14.7%，对一季度经济增长形成显著拉动；二是工业生产加速，规模以上工业增加值同比增长6.1%，比上年四季度加快1.1个百分点，其中装备制造业增加值增长8.9%，高技术制造业增长12.5%，新动能成长速度明显快于整体工业。消费和投资仍是短板。一季度社零同比增长仅2.4%，虽有边际改善（比上年四季度加快0.7个百分点），但增速仍处于低位，显示居民消费意愿尚未明显回暖。固定资产投资同比增长1.7%（上年全年为-3.8%），表面看由负转正，但扣除房地产开发投资后增速为4.8%，房地产投资仍是主要拖累项。往前看半导体周期能否继续推动外贸走强是国内外贸的核心，内需方面较大概率仍然是传统动能偏弱但弱边际影响，新动能对经济影响力逐步增加。3月末，存量社融同比增长7.9%，较2月末回落0.3个百分点，M1与M2双双回落，3月作为传统信贷大月，投放量明显弱于季节性（近三年同期均值3.54万亿元），反映实体融资需求仍待修复。人民币贷款占社融增量比重降至60%，比去年同期低3.9个百分点。结合当周同步发布的一季度GDP同比增长5.0%，超市场预期，而金融数据整体偏弱，两者之间形成一定反差，背后反映的深层逻辑是：当前经济增长对信贷的依赖度正在结构性下降。 ◆海外方面，美国3月工业产出月率公布为-0.5%，未达预期，较前值季节性下降。从行业来看，三类工业行业产出水平均发生季节性下降，其中制造业的产出下滑主要受机动车及零部件产出的季节性偏强下跌拖累，剔除汽车板块后制造业产出水平仍有一定韧性。美国3月产能利用率公布为75.7%，未达预期，较前值呈现季节性偏强下跌，相较过去五年处于低位。同时，各行业产能利用率普遍呈季节性下降。结合3月PPI数据显示的能源商品价格大幅上涨，表明地缘冲突导致的能源成本上升压缩了企业的利润空间与生产意愿。本周美伊局势在距离停火协议到期仅剩一周的背景下剧烈演变，呈现出谈判桌上积极表态与战场内外极限施压同时升级的极端矛盾局面，整体走势运行为颠簸中缓和，受此影响海外呈现出较为明显的TACO交易。周五晚到周末时间，谈判局势再度反复，关注进展。 近期主要宏观经济数据26-4-W2 ◆国内方面，3月CPI同比上涨1.0%，较2月的1.3%回落0.3个百分点，低于市场预期的1.3%；环比由上月的+1.0%转为-0.7%。3月CPI环比低于历史同期均值（2016-2025年平均为-0.56%），反映节后回落幅度略偏大。驱动方面，节后消费淡季叠加天气转暖供给充裕，食品价格环比由涨转降2.7%；猪肉价格同比下降11.5%，主要是受产能去化缓慢和需求不振双重影响。一季度猪肉平均批发价已进入过度下跌一级预警区间，一季度猪肉平均批发价已进入过度下跌一级预警区间，后续收储政策的边际影响值得关注。非食品项方面，受国际输入性因素支撑，工业消费品同比涨幅扩大至2.2%，是本月CPI同比的主要贡献项。PPI同比由上月下降0.9%转为上涨0.5%，结束了自2022年12月以来连续41个月的同比下跌走势，为48个月以来最大涨幅。物价数据的积极变化，标志着需求端正在逐步改善。具体来看，第一，外生输入型主导，内生需求拉动尚不稳固。中东地缘冲突推升国际原油价格，是PPI环比超预期上行的核心变量。第二，新兴制造领域价格回升呈现积极信号。光伏设备及元器件制造价格同比+5.2%（连续两个月回升且涨幅扩大），锂离子电池制造价格同比+2.5%（33个月以来首次转正）。光纤制造价格同比暴涨76.1%，外存储设备及部件同比+21.1%，反映人工智能+加快拓展带动算力硬件需求快速增长。第三，企业利润分化加剧。受上游原材料价格快速上涨，PPIRM与PPI同比增速价差扩大至0.3个百分点，反映企业面临的成本压力在加大。从利润分配看，有色冶炼与有色矿采的价差持续为负且进一步扩大，表明中游冶炼环节利润承压。 ◆海外方面，本周美国经济数据表现极为分化，但整体指向了一个滞胀风险加剧的局面：劳动力市场意外强劲，但通胀超预期反弹，消费者信心则大幅回落。3月CPI同比大幅反弹至3.3%，较前值2.4%显著扩大，创近两年新高。核心CPI同比上涨2.6%，略低于预期。密歇根大学公布的初步调查数据显示，4月份美国消费者信心指数初值暴跌至47.6，不仅远低于市场预期的51.5，更创下该调查自1952年有记录以来的历史新低。地缘政治紧张和对通胀的担忧是主要原因。目前市场对于美联储的降息路径定价仍旧是2026年不降息。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 ◆国内，3月PMI全面重返扩张区间，制造业供需两端同步回暖，特别是新订单指数大幅回升3.0个百分点至51.6%，显示内需边际改善明显，政策发力初显成效。银行体系流动性充裕，为实体经济提供了宽松的货币环境。价格端输入性通胀压力显著上升，3月出厂价格指数创近三年新高，中东局势若持续升级，成本压力将进一步向下游传导。同时，实体融资需求偏弱，信用扩张动能不足；房地产行业仍在调整，建筑业PMI仍处收缩区间；消费修复斜率放缓，汽车消费偏弱。 ◆海外，2月份零售数据的全面回暖，再次展现了美国居民的消费韧性，为第一季度经济增长提供了有力支撑。消费复苏基础广泛，在13个主要零售类别中，有10个实现正增长。汽车及零部件在恶劣天气过后，其购买力环比增长1.2%；百货商店和健康个护店也表现不俗，环比增幅分别达到3.0%和2.3%。就业端：3月非农强劲反弹，总量远超预期。3月非农就业人口增加17.8万人，远高于市场预期的6万人，创2024年12月以来新高。此次大幅反弹的动力主要来自罢工返岗（尤其是医疗行业）和天气回暖等一次性因素，属于对2月异常疲软数据的修复，而非劳动力需求趋势性增强。从结构上看，增长主要集中在教育与健康服务（+9.1万）、休闲和酒店（+4.4万）、建筑业（+2.6万）等少数行业。数据公布后降息预期被“抹去”，利率互换市场对2026年内美联储降息的定价几乎降至为零，此前约为4个基点。美债收益率随之攀升，2年期国债收益率上涨5个基点至3.85%。基于美国当前数据来看，滞涨预期或较市场预期的持续时间更久，衰退交易可 能会延后。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 ◆国内，1-2月份国民经济运行数据。数据显示，主要经济指标明显回升，甚至可以得出除了地产已经实现了全面的复苏。生产端工业压舱石作用凸显，新质生产力加速成。需求端三驾马车协同发力，内需与外需均有改善。物价方面，CPI同比上涨0.8%，扣除食品和能源的核心CPI上涨1.3%，显示需求端正在温和复苏，通缩压力进一步缓解。全国一般公共预算支出同比增长3.6%，进度明显加快。支出结构持续优化，社会保障和就业、卫生健康、住房保障等民生领域支出保持较快增长，体现了更加积极有为的财政政策正在落地见效。不过也需要看到的是今年1-2月宏观数据受到春节假期影响明显，春节时间较晚叠加