存单收益率继续下行支撑中短债，曲线陡峭趋势仍在持续：国内经济起步有力，全球滞涨交易影响货币预期

——存单收益率继续下行支撑中短债，曲线陡峭趋势仍在持续 2 0 2 6-3-2 2 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-51） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P52-53） 08附录 逻辑与观点：存单收益率继续下行支撑中短债，曲线陡峭趋势仍再持续 ◆资金与政策面：资金面，税期后资金价格平稳略有回落，LPR报价保持不变符合市场预期。存单利率继续回落。下周三到期4500亿MLF，按照惯例周二盘后会进行公告次日操作计划。由于本月买断式回购量缩量3000亿，如果央行保持500亿买债规模，如果央行保持中长期流动性1万亿/月的投放量，那么MLF需要续作1.7万亿。目前看这个量缺口较大，不排除后续央行通过其他工具进行配合，比如未来降准配合。周五市场讨论，央行调研取消存款准备金率5%的下限，但是真实性未被市场认可，我们认为市场逻辑并非没有道理。目前看存单利率下降继续向1.5%逼近可能性比较大。3月18日，中国人民银行党委召开扩大会议指出，综合运用存款准备金率、买卖国债、中期借贷便利（MLF）、逆回购等长中短期货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。充分发挥中央银行宏观审慎管理和维护金融稳定功能，坚定维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行。我们理解，本次会议原则上与两会货币政策表述一致，但本次会议更侧重执行，央行未提及降息印证灵活性，降息的必要性有所下降。综合来看，二季度央行降准可能落地，降息节奏或继续后延。 ◆基本面：国内，1-2月份国民经济运行数据。数据显示，主要经济指标明显回升，甚至可以得出除了地产已经实现了全面的复苏。生产端工业压舱石作用凸显，新质生产力加速成。需求端三驾马车协同发力，内需与外需均有改善。物价方面，CPI同比上涨0.8%，扣除食品和能源的核心CPI上涨1.3%，显示需求端正在温和复苏，通缩压力进一步缓解。全国一般公共预算支出同比增长3.6%，进度明显加快。支出结构持续优化，社会保障和就业、卫生健康、住房保障等民生领域支出保持较快增长，体现了更加积极有为的财政政策正在落地见效。不过也需要看到的是今年1-2月宏观数据受到春节假期影响明显，春节时间较晚叠加放假时间增加，故节前赶工—春节停工—节后复工周期整体后移，技术性推高了1-2月同比数据，而3月数据可能受反向压低。此外霍尔木兹海峡通行受阻可能导致国内生产端受到抑制，对3月宏观经济产生压力。海外，过去一周（2026年3月16日-22日）是全球央行日程中的“超级周”，美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行等主要经济体央行均召开了议息会议。综合来看，中东地缘冲突升级带来的能源价格冲击，是本次“超级周”压倒性的主导变量。主要央行的政策立场集体转向鹰派或审慎，此前市场普遍预期的宽松周期被大幅推迟甚至逆转，控制通胀重新成为多数央行的首要关切。目前FEDWATCH对今年降息路径转为不降息。目前市场对主要发达经济体的降息预期已基本消散，取而代之的是对可能加息的警惕。 ◆观点与策略：当前债市交易核心在于资金面的宽松VS通胀预期明显回升，债券市场波动不大但是曲线陡峭趋势持续延伸。由于同业存单利率的下行，10年期以内中短期债券年收益率仍有下行可能，超长端收益率受到基本面影响更为明显，走势偏弱。霍尔木兹海峡持续通行受阻后的蝴蝶效应产生，能源矛盾进一步蔓延并引起海外央行在货币宽松方向更为谨慎。由于固收+产品在权益市场表现偏弱导致赎回也让债券与股票市场的跷跷板效应减弱。近期上海地产销售明显回暖带动也强化了市场顺周期的预期。我们认为：海外滞涨交易是目前宏观主线但不会影响国内货币政策，核心在于国内外供需矛盾不同。地产高频数据尚不足撼动中期数据结论，改变周期性结论为时尚早。往前看，债券市场收益率陡峭概率仍然较大，债市熊市证据不足。当前10年期以上债券收益率具备赔率，但是赔率厚度还不够足够吸引人。策略方面，区别对待资金+基本面对债券影响，保持陡峭思路，10年以下债券收益率仍有下行空间。风险因素：3月份央行流动性大幅收紧。 上期逻辑与观点：重申灵活高效降准降息、债券收益率或因资金和风偏推动继续震荡下行 ◆观点与策略：目前债市短线逻辑仍然是通胀，由于长期基本面因素推动债市走弱但曲线陡峭。当周市场讨论存单利率问题，同业存单利率下行由来已久但在市场当周未引起足够多的讨论。本次压降银行负债利率后摆上台面。我们认为压降银行负债成本可能在为下一次降息做准备。目前央行谨慎降息是因为息差过低。那么为了保护息差，央行可能有意引导银行负债利率下降，其中包括储蓄存款利率下降和银行同业负债利率下降。当银行负债端利率下降10bp后，再进行OMO逆回购—LPR利率下调10bp，便可以保持银行息差稳定。策略方面，霍尔木兹海峡通行严重受阻，国内市场在2月份通胀发布后持续交易通胀预期，缺乏足够硬核利好情况下短期债市走势或继续偏弱，但是中短债可能相对抗压，因为债市未来仍然会交易宽松预期，故曲线陡峭的概率仍然较高。 ◆国内，1-2月份国民经济运行数据。数据显示，主要经济指标明显回升，甚至可以得出除了地产已经实现了全面的复苏。生产端工业压舱石作用凸显，新质生产力加速成。需求端三驾马车协同发力，内需与外需均有改善。物价方面，CPI同比上涨0.8%，扣除食品和能源的核心CPI上涨1.3%，显示需求端正在温和复苏，通缩压力进一步缓解。全国一般公共预算支出同比增长3.6%，进度明显加快。支出结构持续优化，社会保障和就业、卫生健康、住房保障等民生领域支出保持较快增长，体现了更加积极有为的财政政策正在落地见效。不过也需要看到的是今年1-2月宏观数据受到春节假期影响明显，春节时间较晚叠加放假时间增加，故节前赶工—春节停工—节后复工周期整体后移，技术性推高了1-2月同比数据，而3月数据可能受反向压低。此外霍尔木兹海峡通行受阻可能导致国内生产端受到抑制，对3月宏观经济产生压力。 ◆海外，过去一周（2026年3月16日-22日）是全球央行日程中的“超级周”，美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行等主要经济体央行均召开了议息会议。综合来看，中东地缘冲突升级带来的能源价格冲击，是本次“超级周”压倒性的主导变量。主要央行的政策立场集体转向鹰派或审慎，此前市场普遍预期的宽松周期被大幅推迟甚至逆转，控制通胀重新成为多数央行的首要关切。目前FEDWATCH对今年降息路径转为不降息。目前市场对主要发达经济体的降息预期已基本消散，取而代之的是对可能加息的警惕。 ◆国内，通胀方面，2月份CPI涨幅扩大，PPI降幅收窄二者均超预期。CPI方面明显回升，一方面受到春节错月基数影响，另一方面春节长假期服务消费集中释放，特别是今年春节假期较长，居民出行、娱乐等服务消费需求集中释放。PPI环比上涨0.4%，已连续5个月保持上涨，表明工业领域的需求正在稳步恢复。同比虽然仍下降0.9%，但降幅连续3个月收窄，释放出积极信号。工业品价格回升既有海外通胀因素推动，比如有色金属、原油价格上涨；也有国内电子半导体材料、光伏设备及元器件制造价格回升推动。外贸方面，春节错位的技术性推高和外需改善与竞争力提升的实质拉动推动外贸出口增速大幅增长，由于春节后外贸的恢复时间较长（约1个月左右时间）市场讨论剔除季节性影响后大约上升6.8个百分点。从行业看主要是全球AI投资热潮带动了半导体产业链的高景气。前两个月，集成电路出口金额同比暴增72.6%，成为最大的拉动项。往前看受春节错位因素的逆向影响，叠加去年3月的高基数，3月出口增速可能会出现明显回落，但是外需较强或仍延续。金融数据方面，社融增速持平，从结构上看，政府债券成为社融增长的关键支撑并且今年发行节奏明显靠前。信贷投放方面总量平稳节奏均衡，企业端强于居民端后者或受制于地产长期影响恢复较慢。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆海外，通胀方面，2月份美国和核心CPI均符合预期并与前值持平。CPI中各细分品类同比增速呈结构性差异。房屋分项依旧是CPI同比增速的主要支撑项，二手车价格延续上月同比下跌趋势，且下跌幅度进一步扩大，也是近两月来牵制CPI同比增速的因素之一。食品和能源价格同比增速较上月有所上升，反映该类商品仍存在价格刚性，且服装类价格同比增速明显上升，反映关税成本沿供应链向下游传导至居民消费端。美国1月耐用品新订单月率公布为0.0%，较前值呈季节性上涨但未达预期。制造业新订单普遍出现季节性下跌，其中计算机新订单虽呈季节性上涨，但仍未抵消制造业新订单整体季节性下滑趋势。美国1月JOLTS职位空缺数高于前值与预期，且此次增长逆转了过去4年的季节性下跌趋势。此次职位空缺的增长主要来源于金融和保险行业职位空缺数的强季节性增长，创下了过去五年中最大的季节性增幅。 近期主要宏观经济数据26-3-W2 ◆国内方面，2月制造业PMI超预期回落，但季节性影响是主要原因。由于今年春节假期有所延长，且全部落在2月中下旬，这导致企业员工放假、农民工返乡的时间更长，对制造业生产活动的冲击比往年更大。过去十年春节在2月的年份，PMI平均环比下降约0.5个百分点，今年0.3个百分点的降幅甚至略低于历史平均。随着春节因素消退、气温回升，企业将全面复工复产，3月PMI回温概率较高。历史数据显示，春节次月制造业PMI平均环比上升0.7个百分点，虽然季节性反弹但回升至50%仍有难度，特别是要关注原油供给冲击对于下游生产影响。 ◆海外方面，本周公布的美国经济数据最核心的就是意外爆冷的2月非农就业报告。新增非农就业人数爆冷或受到凯撒医疗罢工、2月初席卷美国东北部的冬季风暴和极寒天气、企业裁员与政府减员的影响。这份报告与持续紧张的中东局势形成了滞胀组合，让美联储陷入了两难的政策困境。目前市场对于美联储年内降息节奏有所变化，首次降息由6月份推迟到9月，降息次数由3次降低为2次。此外，本周公布的ISM非制造业PMI录得56.1，为三年多来最高，显示出服务业领域的强劲扩张。当前美国经济情景为：生产和商业活动保持扩张，从中期角度增加了美国经济韧性的结论，但是劳动力市场，零售与制造业库存形态走弱将继续支持美国经济回落态势，因此未来海外交易滞涨逻辑并成为主线并不奇怪。 ◆地缘风险方面，中东地缘由冲突升级为战争，霍尔木兹海峡通行大幅受阻，海湾国家由于库容限制将被迫减产，海外生产下游炼厂环节将面临检修停产，原油攻击冲击后的蝴蝶效应出现。就目前局势看，美伊双方距离谈判仍然差距甚远，双方高密集的军事打击受制于长期化准备或有所降温。不过我们继续维持前述观点，即霍尔木兹的海峡的通行情况在宏观方面的影响远大于战争本身，但是这一点又难以预测。但目前看本次美伊战争或未影响特朗普将在本月底次月初访华。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 ◆春节假期结束首周，经济数据平淡。国内LPR报价持平前期符合市场预期。上海发布楼市“沪七条”，限购放宽，外环内社保年限3改1，满3可增购一套，新增居住证购房资格;公积金:提高额度认房不认贷;房产税:加大减免力度。从目前高频数据来看，地产销售春节后表现好于往年，关注金三银四数据情况。2月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）环比下降5.4个点至44.6。春节所在月份的季节性是EPMI下行的主要原因，进一步推测月底即将发布的PMI数据，历史上的2月本就以环比下行为主。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆地缘风险方面：北京时间周五晚各国发布撤侨公告次日美以袭击伊朗，谈判正式告吹进入热战状态。周日，包括最高领袖哈梅内伊在内的伊