2月非农：卷土重来的“滞胀”交易？

2月非农数据全面“爆冷”，新增非农就业-9.2万人，失业率回升至4.4%，引发市场对“滞胀”回归的担忧。尽管数据疲软存在一次性因素扰动（如极端寒潮、医疗保健行业罢工），但剔除这些因素后，就业市场疲弱趋势依然明显。12月至1月数据合计下修6.9万人，劳动参与率回落，失业率上升，印证就业市场疲弱。

核心观点：美国经济存在“K型”分化特征，AI行业驱动的高增长未惠及更广泛就业与收入增长。中东局势升温推升国际油价，叠加薪资增速超预期上涨（0.4%），使美联储陷入经济下行与通胀粘性的两难困境。

市场反应：黄金、白银等抗通胀大宗商品价格走强，美股等顺周期资产承压，降息预期小幅升温但市场纠结，美债收益率与美元指数呈现震荡格局。

研究结论：2月非农数据不太能改变美联储3月降息的抉择，但持续升温和薪资压力使降息“棘手”。重启降息取决于对后续油价和通胀风险的评估。短期内油价上涨主要源于供给端担忧，若中东冲突缓和，油价或回落。需求端疲弱可能削弱上游传导效率。下半年美联储仍有降息空间，油价对降息的影响更多在于节奏。

风险提示：美国经贸政策大幅变动、关税扩散导致全球经济超预期放缓、地缘政治因素频发导致全球资产波动加大。