固定收益点评：配置盘主导的债市会如何演进？

一、当前债市以配置盘为主导 2025年三季度以来，长债震荡调整，交易盘（基金、券商等）持续减仓，而配置盘（以银行为主）逐步加仓。本轮交易盘减仓已接近2022年赎回潮的规模，广义基金利率债仓位降至2019年以来最低水平。

二、配置盘的配债逻辑

1. 银行：增配主要受三方面因素驱动
   • 存贷增速差拉大：2025年1月存贷增速差达3.8个百分点，推动银行配置需求提升。
   • 债贷比价优势：10年期国债与一般贷款、30年期国债与住房按揭贷款的收益率利差分别为61bp，处于历史较高水平，银行配债仍有收益优势。
   • 久期指标缓解：巴塞尔委员会调整利率冲击情景，银行长债配置空间得到部分释放。
2. 保险：对超长债配置力度不足
   • 开门红以分红险为主，导致保险配债久期偏好缩短，权益偏好提升。
   • 红利股收益率与长债利差较大，保险股债再平衡压力仍存，但保费收入增长将带动部分超长债配置。

三、行情演绎展望

• 历史经验表明，交易盘减仓通常对应利率调整，加仓节奏决定修复节奏。
• 本轮交易盘减仓的特殊性在于券种间分化（长利率震荡、信用利差低位）、机构间分化（公募基金负债端受冲击、银行理财负债稳定）以及缺乏资金面和基本面冲击。
• 后续关注配置需求的稳定性和交易盘加仓节奏，预计长债窄幅震荡，若交易盘加仓可能带动长债下行，中短端信用债收益率将迅速下行，长端和超长信用债修复需等待市场情绪恢复。

四、风险提示

• 货币政策超预期
• 模型测算有误
• 风险偏好恢复超预期