固定收益专题：近期债市表现为什么“偏离”基本面，后续会如何

固定收益专题 近期债市表现为什么“偏离”基本面，后续会如何 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1《.可转债周策略：转债估值为何分化》，2023.04.24 2.《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》，2023.04.19 3《.再论30年国债期货推出对于现券的启示》，2023.04.17 4.《当前有哪些有色金属转债可布局》，2023.04.16 5.《居安思危，稳中求进》， 2023.04.11 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2023年4月25日 投资要点： 2023年初，随着疫情防控政策调整，经济开始企稳复苏，春节前资金面边际收紧、疫后居民出行积极叠加PMI重回扩张区间，债市承压下跌。春节后至4月下旬，更多超预期的基本面数据佐证经济回暖趋势不变，包括但不限于一季度GDP同比增长4.5%，环比增长2.2%；一季度新增人民币贷款10.6万亿元，同比多增2.27万亿元；3月社零同比增长10.6%，较1-2月提高7.1%等。但值得注意的是，在基本面数据向好的情况下利率却震荡下行，10Y国债由1月28日的2.93%下行10bp至4月20日的2.83%，5Y国债由1月28日的2.73%下行6bp至4月20日的2.67%；信用债市场再次出现“资产荒”现象，从中短期票据的表现可以发现，目前信用利差、等级利差、期限利差不断压缩，长久期、低评级的券种下行幅度更大。 从2023年货币市场利率走势来看，今年以来货币政策稳健偏松，3月为缓解银行负债端压力央行降准25bp释放中长期流动性。针对下一阶段货币政策，央行表示“稳健的货币政策要精准有力，稳固对实体经济的可持续支持力度，保持广义货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增长基本匹配，巩固拓展经济向好的势头”，可见当前经济复苏基础尚不稳固，货币政策在短期内收紧可能性较低。 近期，债市表现“偏离”基本面，原因可能在于政策维持宽松的背景下，投资者对经济明显修复的持续性存在观察。而为了探究“经济复苏+政策宽松”情况下利率拐点出现的逻辑以及研究目前利率下行的空间，我们回顾了历史上同为“经济复苏 +政策宽松”的2016年和2020年1-5月的债市情况，发现“经济复苏+政策宽松”组合下债市大拐点何时出现主要取决于货币政策是否收紧，从当前经济企稳复苏的状态、央行的货币政策态度以及资产价格的表现来看，我们认为利率走势与2016年情况较为类似，但考虑到短时间监管政策收紧概率较低，尽管当前利率水平也偏低，但债市暂时不会面临大跌风险。不过在经济恢复过程中，10年期利率有存在10-20BP左右波动的可能性，重点可以关注5-6月的经济恢复情况。 2016年：经济底在2015年底已出现，但受高杠杆下“资产荒”的影响，债市牛转熊拐点晚于经济复苏拐点近10个月，货币政策明显收紧叠加金融去杠杆导致“债灾”。具体来看，2016年上半年，此阶段利率走势主要跟随基本面数据的变化先下行后上行，波动幅度较小；2016年三季度，此阶段利率走势主要受“资产荒”加大欠配压力影响，推动利率在基本面利空情况下继续下行；2016年四季度，此阶段利率走势主要受货币政策紧缩以及监管当局加强金融去杠杆影响，利率走势回归基本面，快速上行。 2020年1-5月：受新冠疫情影响，经济增长失速，货币政策超预期宽松，降准降息下货币市场利率中枢下移，资金面非常宽松，国债收益率震荡下行，3月经济基本面有明显好转，但政策宽松力度不减，利率拐点未至，4月依旧保持下行，截至4月26日，R007低至1.40%，为2008年后最低，10年国债下行至2.52%，5年国债下行至1.84%，进入5月经济面得到巩固，央行边际收紧流动，国债收益率才见底回升。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.近期债市表现为什么“偏离”基本面，后续会如何5 2.2016年债市回顾6 3.2020年1月-5月债市回顾11 4.风险提示13 信息披露14 图表目录 图1：2023年来股市、债市表现（左轴单位：点，右轴单位：%）6 图2：2023年来主要货币市场利率走势（单位：%）6 图3：2023年来中短期票据到期收益率（单位：%）6 图4：2023年来中短期票据信用利差（单位：%）6 图5：2023年来中短期票据等级利差（单位：%）6 图6：2023年来中短期票据期限利差（单位：%）6 图7：GDP平减指数拟合（单位：%）7 图8：经济增长与利率变化（单位：%）7 图9：2016年汇率表现8 图10：2016年主要货币市场利率走势（单位：%）8 图11：2016年股市、债市表现（左轴单位：点，右轴单位：%）8 图12：2016年PMI8 图13：2016年M2与社融（单位：%）8 图14：2016年CPI、PPI（单位：%）8 图15：2016年商品房销售面积（单位：万平方米）9 图16：2016年房地产开发投资情况（单位：%）9 图17：银行理财产品存续规模（单位：万亿元）9 图18：2016年公开市场操作净投放（单位：亿元）9 图19：货币市场杠杆率（单位：倍）10 图20：隔夜质押式回购占比10 图21：2016年中短期票据到期收益率（单位：%）10 图22：2016年中短期票据信用利差（单位：%）10 图23：2016年中短期票据等级利差（单位：%）10 图24：2016年中短期票据期限利差（单位：%）10 图25：2020年1-5月工业增加值、社消额同比及固定资产投资累计同比（单位：%） .......................................................................................................................................12 图26：2020年1-5月PMI12 图27：2020年1-5月股市、债市表现（左轴单位：点，右轴单位：%）12 图28：2020年1-5月主要货币市场利率走势（单位：%）12 图29：2020年1-5月中短期票据到期收益率（单位：%）13 图30：2020年1-5月中短期票据信用利差（单位：%）13 图31：2020年1-5月中短期票据等级利差（单位：%）13 图32：2020年1-5月中短期票据期限利差（单位：%）13 表1：2016年金融监管主要文件11 1.近期债市表现为什么“偏离”基本面，后续会如何 2023年初，随着疫情防控政策调整，经济开始企稳复苏，春节前资金面边际收紧、疫后居民出行积极叠加PMI重回扩张区间，债市承压下跌。春节后至4月下旬，更多超预期的基本面数据佐证经济回暖趋势不变，包括但不限于一季度GDP同比增长4.5%，环比增长2.2%；一季度新增人民币贷款10.6万亿元，同比多增2.27万亿元；3月社零同比增长10.6%，较1-2月提高7.1%等。但值得注意的是，在基本面数据向好的情况下利率却震荡下行，10Y国债由1月28日的2.93%下行10bp至4月20日的2.83%，5Y国债由1月28日的2.73%下行6bp至4月20日的2.67%；信用债市场再次出现“资产荒”现象，从中短期票据的表现可以发现，目前信用利差、等级利差、期限利差不断压缩，长久期、低评级的券种下行幅度更大。 根据央行在2023年一季度金融统计数据新闻发布会公布的信息，一季度新增贷款主要投向制造业、基础设施业、服务业等重点领域，房地产业贷款增长呈上升态势，具体来看，一季度制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237 亿元，基础设施行业中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元，不含房 地产业的服务业中长期贷款新增3.07万亿元，同比多增1.04万亿元，房地产业 中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。1-3月固定资产投资增速累计同比5.1%，投资数据与其他基本面数据的分歧让市场担忧经济复苏的可持续性。从分项来看，固定资产投资增速的放缓主要系制造业、基建的投资数据增长动能不足，但从公布的一季度信贷投向可知资金已流向制造业、基础设施业，受时滞影响二季度投资数据或将改善，这将对经济增长进一步形成支撑。此外，市场对经济恢复的纠结点还在于信贷与通胀数据的背离，在信贷数据连续3个月超预期的情况下，CPI增长水平较低、PPI持续负增长，市场担心或造成“通缩”压力。 从2023年货币市场利率走势来看，今年以来货币政策稳健偏松，3月为缓解银行负债端压力，央行降准25bp释放中长期流动性。针对下一阶段货币政策，央行表示“稳健的货币政策要精准有力，稳固对实体经济的可持续支持力度，保持广义货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增长基本匹配，巩固拓展经济向好的势头”，可见当前经济复苏基础尚不稳固，货币政策在短期内收紧可能性较低。 近期，债市表现“偏离”基本面，原因可能在于政策维持宽松的背景下，投资者对经济明显修复的持续性存在观察。而为了探究“经济复苏+政策宽松”情况下利率拐点出现的逻辑以及研究目前利率下行的空间，我们回顾了历史上同为“经济复苏+政策宽松”的2016年和2020年1-5月的债市情况，发现“经济复苏+政策宽松”组合下债市大拐点何时出现主要取决于货币政策是否收紧，从当前经济企稳复苏的状态、央行的货币政策态度以及资产价格的表现来看，我们认为利率走势与2016年情况较为类似，但考虑到短时间监管政策收紧概率较低，尽管当前利率水平也偏低，但债市暂时不会面临大跌风险。不过在经济恢复过程中，10年期利率有存在10-20BP左右波动的可能性，重点可以关注5-6月的经济恢复情况。 ） 图1：2023年来股市、债市表现（左轴单位：点，右轴单位：%图2：2023年来主要货币市场利率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：2023年来中短期票据到期收益率（单位：%）图4：2023年来中短期票据信用利差（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：2023年来中短期票据等级利差（单位：%）图6：2023年来中短期票据期限利差（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2.2016年债市回顾 一般来说，长端利率方向的变动主要受经济基本面影响，但2016年却出现基本面持续传递复苏信号而长端利率持续下行的现象。我们通过拟合CPI季度均值、 PPI季度均值与GDP平减指数的关系来构造月度GDP平减指数，用“规模以上工业增加值同比增速＋月度GDP平减指数”来近似衡量经济名义增速，发现早在2015年底经济底已出现，企稳复苏过程中虽有所波动但向好态势不改，但受高杠杆下“资产荒”的影响，债市牛转熊拐点晚于经济复苏拐点近10个月，5Y国债、10Y国债利率在基本面复苏的情况下波动下行至2016年10月才转为上行，5Y 国债由10月8日的2.54%上行65bp至12月20日3.19%，10Y国债由10月8 日的2.70%上行67bp至12月20日的3.37%。 图7：GDP平减指数拟合（单位：%）图8：经济增长与利率变化（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 根据影响2016年利率变动主要原因，我们将2016年全年情况分成三段： 第一段是2016年上半年，此阶段利率走势主要跟随基本面数据的变化先下 行后上行，波动幅度较小。2016年1月初公布的2015年12月PMI、进出口数 据、金融数据均好于预期，人民币汇率却在美元指数相对稳定情况下由2015年底 的6.49急速贬值至1月中旬的6.59附近，引起股票市场极度恐慌，A股在1月 4日和1月7日出现“熔断”，上证指数由2015年底的3573点跌至1月中旬的 2900点，避险情绪升温推动利率下跌。春节前夕，资金面紧张叠加央行召开座谈会着重了解