固定收益定期：债市极致防守，后续如何演进？

当前债市呈现极致防守特征，资金集中于短端但回报率有限。上周10年期和30年期国债利率分别上行0.3bps和2.3bps至1.82%和2.37%，而短端和信用债继续走强，1年AAA存单利率下行5bps至1.48%，3年和5年AAA-二级资本债分别下行3.5bps和3.0bps至1.79%和2.04%。短端收益率不足1.5%，3年AAA中票收益率1.73%，费前收益难以超过2%，费后收益可能更低，难以满足投资者需求。

短期市场结果形成原因：一方面，资金需求不足，央行维持宽松态度，资金供给大于需求，DR001维持在1.23%左右显示资金持续宽松；另一方面，市场对长端保持克制，因担忧基本面、通胀及风险偏好，10年国债与1年AAA存单利差扩大至34bps高位。

极致防守行情难以持续，或走向短端利率上升或长端利率下行。目前短端利率上升风险不大，通胀上涨多为外生冲击，货币政策调控需求，经济数据持续性待观察，央行货币政策收紧信号不明显。随着债券资产性价比体现，更可能是期限利差收窄。一方面，居民部门要求回报率下降，银行存款成本下行，负债成本降低提升债券相对吸引力；另一方面，风险资产波动加大，固收+资产需控制回撤，需降低风险资产仓位。

后续或出现利率由短及长的下行。投资端来看，市场要求回报率下降，机构负债成本下降，货基收益仍能保持规模增长，显示投资者要求回报率降低，债券配置价值提升，随着机构接受度提升，配置需求将逐步恢复，利率将逐步下行。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。