固定收益定期：债市行情如何演进？

固定收益定期 债市行情如何演进？ 本周（3月13日-3月17日）债市继续走强，长端利率总体震荡，而长端信用则作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年03月19日 继续快速下行，呈现出一定欠配特征。本周利率继续下行，其中10年国债利率基 本持平于2.86%水平。而中长端信用债利率则快速回落，其中5年AAA中票利率显著回落5.0bps至3.31%，3年和5年AAA-二级资本债利差分别下降2.7bps和1.1bps至3.09%和3.55%。中长端信用债继续显著走强。 本周央行降准落地，降准节奏超预期，降准本身并不会超预期。周�央行宣布将于3月27日全面降准0.25个百分点。从过去几次降准之后债市走势来看，并不一定意味着长债利率会趋势性下降，关键在于降准是否超预期。在最近的几次降准中，除2021年7月份那次超预期降准之外，在降准宣布之后利率均无趋势性下行。去 年4月和12月降准宣布之后，10年期国债利率甚至出现5bps左右的上行。本次降准虽然时点上超市场预期，在此前MLF超量续作之后，市场对降准的预期减弱。但就降准来说，市场普遍预期在3、4月具有较大降准概率。且央行行长易纲此前也表示用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式。因而降准的方向在市场预期之内，节奏上略超预期，我们认为对长端利率趋势影响有限，长端利率依然依赖于基本面和预期的变化。 相对来说，降准对资金价格和短端利率影响更为有效。降准直接将释放长期稳定资金，本次将释放6500亿左右的流动性。相对于公开市场操作，这将显著改善资金 面的稳定性。同时，考虑到进入3月之后，银行放贷节奏有所放缓，资金需求减弱，因而资金将回到相对宽裕水平之下。而从过去几次降准后资金价格和存单利率变化来看，除去年11月25日降准宣布后，在理财赎回强大压力之下，存单利率 依然趋势性上升之外，去年4月降准和21年7月降准之后，存单利率均有趋势性的下行，在后续20个交易日内均下行15-20bps，存单将更直接和更明显的受益于降准。 目前来说，存单同样具有较高配置价值。央行降准意味着对流动性呵护增加，资金价格有望回到政策利率附近。如果以2.0%的DR007和2.1%的R007资金价格中枢计算，2.7%的1年期同业存单与资金价格利差分别在73bps和63bps。除2020年11月至21年5月经济景气时期之外，在月均值水平上存单利率均未高出同期 资金价格中枢60bps以上，2020年以来平均利差为43bps。那么存单与资金价格利差下降到此水平，则意味着1年AAA存单利率会下降到2.5%左右。从去年4月和21年7月降准之后存单走势来看，降准后20个交易日1年AAA存单利率下行15-20bps,也意味着存单利率将下行至2.5%左右。因而当前水平更具配置价值。 目前信用债市场短端下沉资质、中长端拉长久期的投资机会并未结束，依然有投资价值。近期市场交易已经开始向下沉资质和拉升久期两个方向延展。一方面，弱资质区域利差已经开始下降，云南、贵州、天津等风险区域利差持续下行；另一方 面，基金等机构开始加大对中长期信用债的配置。从本周基金现券买入来看，主要是1年期以上的信用债。虽然市场开始下沉资质、拉长久期，但从目前绝对利差来看，趋势并未结束，依然具有进一步下行空间。一方面，短债随着资金价格回到正常水平，利率存在进一步下行空间，特别弱资质区域依然有压缩的空间；另一方面，二永债与国开利差依然在2020年以来历史均值以上，3-5年二永债与同期限AAA中票利差利差依然处于高位，显示二永依然具有配置性价比，利率依然具有下行空间。如果假定无风险利率再度下行10bps，3-5年二永利差回到1/4分位从而下行15bps，那么3-5年二永利率依然有望继续下行25bps左右。 债市将继续走强，存单和信用更具配置价值。降准落地更为直接的会利好资金价格和存单。从以往经验来看，并不影响长端利率的运行趋势。长端利率依然由政策预期和基本面走势决定。当前对政策预期有所减弱，考虑到出口偏弱、政策节奏放缓之后内需回升速度或有所放缓，因而短期经济对市场压力有限，长端利率存在阶段 性下行机会，10年国债有望下行至2.75%-2.8%左右。存单相对性价比更高，给定2.1%左右的资金价格R007利率，1年AAA存单有望回落到2.5%左右水平。而对信用来说，随着理财赎回压力缓解，现券已经进入增配阶段，但信用供给依然低迷，因而信用债配置力量逐步强于供给，信用将持续走强。对短端信用来说，由于持有至到期，因此在城投保持刚兑背景下，可以适度下沉。而目前中长端二永虽然利差已经显著下行，但绝对水平依然较高，因而继续具有配置价值。我们建议信用债短端在城投上适当下沉，中长端增配二永债。 风险提示：经济修复超预期，信贷政策调整超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：降准或更多利好的是短债和信用 2023-03-18 2、《固定收益定期：降准呵护资金，存单利率继续下行 ——流动性和机构行为跟踪》2023-03-18 3、《固定收益点评：土地市场回暖，城投拿地减少-23M2 土地成交数据盘点》2023-03-17 4、《固定收益点评：内需复苏强劲，持续性待观察》 2023-03-16 5、《固定收益定期：利差下行的方向与空间》2023-03- 14 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、利差下行的方向与空间3 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪7 三、本周重点信用事件10 四、信用债市场回顾12 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量变动不一，净融资量均减少12 4.2二级市场13 风险提示14 图表目录 图表1：近几次降准并未改变长端利率运行趋势3 图表2：降准对存单利率的下行更为有效3 图表3：目前存单具有较高配置价值4 图表4：近几周基金净买入不同期限信用债规模（不含存单）4 图表5：弱资质区域城投利差开始压降5 图表6：中长端二永债相对于同期限信用债更具配置价值5 图表7：中长端信用利差依然具有压缩空间（bps）5 图表8：高炉开工率6 图表9：汽车半钢胎开工率6 图表10：30大中城市房地产销售面积6 图表11：汽车零售销售6 图表12：商务部食用农产品价格指数7 图表13：猪肉价格7 图表14：商务部生产资料价格指数7 图表15：螺纹钢现货和期货价格7 图表16：央行公开市场净投放与短端利率8 图表17：央行公开市场操作情况（单位：亿元）8 图表18：DR007和R007走势8 图表19：Shibor和Libor8 图表20：各期限国债利率9 图表21：国债期限利差9 图表22：企业债利率走势9 图表23：同业存单和理财利率走势9 图表24：国债收益率曲线周度变化9 图表25：国开债收益率曲线周度变化9 图表26：债券净融资情况10 图表27：同业存单净融资情况10 图表28：本周重点信用事件明细梳理10 图表29：信用债发行4023.3亿元，较上期环比增加9.30%13 图表30：城投债发行2005.6亿元，较上期环比减少7.12%13 图表31：本周高估值与低估值成交前10个券13 一、利差下行的方向与空间 本周债市继续走强，长端利率总体震荡，而长端信用则继续快速下行，呈现出一定欠配特征。本周利率继续下行，其中10年国债利率基本持平于2.86%水平，10年国开利率累计下降0.7bps至3.02%。而中长端信用债利率则快速回落，其中5年AAA中票利率 显著回落5.0bps至3.31%，3年和5年AAA-二级资本债利差分别下降2.7bps和1.1bps 至3.09%和3.55%。中长端信用债继续显著走强。 本周央行降准落地，降准节奏超预期，降准本身并不会超预期。周�央行宣布将于3月 27日全面降准0.25个百分点。从过去几次降准之后债市走势来看，并不一定意味着长 债利率会趋势性下降，关键在于降准是否超预期。在最近的几次降准中，除21年7月份 那次超预期降准之外，在降准宣布之后利率均无趋势性下行。去年4月和12月降准宣布之后，10年期国债利率甚至出现5bps左右的上行。本次降准虽然时点上超市场预期，在此前MLF超量续作之后，市场对降准的预期减弱。但就降准来说，市场普遍预期在3、4月具有较大降准概率。而且央行行长易纲此前也表示用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式。因而降准的方向是在市场预期之内，节奏上略超预期，因而我们认为对长端利率趋势影响有限，长端利率依然依赖于基本面和预期的变化。 相对来说，降准对资金价格和短端利率影响更为有效。降准直接将释放长期稳定资金，本次降准将释放6500亿左右的流动性。相对于央行通过MLF和公开市场操作，这将显 著改善资金面的稳定性。同时，考虑到进入3月之后，银行放贷节奏有所放缓，资金需求减弱，因而资金将回到相对宽裕水平之下。而从过去几次降准后资金价格和存单利率变化来看，除去年11月25日降准宣布后，在理财赎回强大压力之下，存单利率依然趋 势性上升之外，去年4月降准和21年7月降准之后，存单利率均有趋势性的下行，在后续20个交易日内均下行15-20bps，这意味着存单将更直接和更明显的受益于降准。 图表1：近几次降准并未改变长端利率运行趋势图表2：降准对存单利率的下行更为有效 2023/03/17 2022/04/15 2022/11/25 2021/7/12 bps，降准宣布前后10年期国债利率变化 15 bps，降准宣布前后1年AAA存单利率变化 2023/03/172022/11/25 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 T-20T-16T-12T-8T-4TT+4T+8T+12T+16T+20 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 2022/04/152021/7/12 T-20T-16T-12T-8T-4TT+4T+8T+12T+16T+20 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 目前来说，存单同样具有较高配置价值。央行降准意味着对流动性呵护增加，资金价格有望回到政策利率附近。如果以2.0%的DR007和2.1%的R007资金价格中枢计算，2.7%的1年期同业存单与资金价格利差分别在73bps和63bps。除2020年11月至21 年5月经济景气时期之外，在月均值水平上存单利率均未高出同期资金价格中枢60bps以上，2020年以来平均利差为43bps。那么如果资金R007中枢在2.1%水平上利差下降到平均水平43bps，则意味着1年AAA存单利率会下降到2.5%左右。从去年4月和 21年7月降准之后存单走势来看，降准后20个交易日1年AAA存单利率下行15-20bps, 也意味着存单利率将下行约2.5%左右。因而当前水平更具配置价值。 信用债配置力量加强，市场向下沉资质拉久期方向延伸。信用市场继续走强，信用供给不足，需求增强的格局总体并未发生变化。近几周，信用债净融资虽然有所回升，但依然保持在单周几百亿的低位，规模并未显著放量；另一方面，配置力量显著增强，从本 周现券交易数据来看，理财和基金是主要的增配力量，理财增配244亿元，而基金更是 大幅增配584亿元，其中上升幅度最为明显的是二永债，基金上周增配二永债现券217亿元。信用供给不足，配置力量加强的环境已经延续了一个多月，短端高资质资产利差最早获得压缩，目前短端高资质利差已经普遍低于2020年以来1/4分位，继续压缩空间有限。因而，从近期交易来看，市场向下沉资质和拉升久期两个方向延展。 图表3：目前存单具有较高配置价值图表4：近几周基金净买入不同期限信用债规模（不含存单） 1年期存单和R007月均利差，bps 信用债，亿2023-02-24 元 00 90 80 70 60bps 6050 40 30 20 10 0