固定收益专题：如果降息，会降哪一个？对债市影响又如何？

固定收益专题 如果降息，会降哪一个？对债市影响又如何？ 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1《.疫情冲击弱化，关注防御性品种 ——1月债市量化分析》， 2023.01.05 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2023年1月11日 投资要点： 市场热议央行是否降息。但整体上我们认为绝大部分情形下，对于债市利好都有限。如果央行降息，我们预期银行存款利率相较LPR、OMO和MLF更有下调的空间和可能。目前调低LPR空间很有限，主要原因是银行净利润在2022年压降已经比较多。再进一步压降LPR，会给银行体系造成更大的负担。调低OMO，MLF信号意义强，实质意义有限，因为7天逆回购利率已经显著低于OMO利率，1年期AAA同业存单利率也显著低于MLF利率。我们认为监管引导银行调低存款利率的可能性最大。监管一季度或可引导主要银行存款利率下调5-15BP。回顾 2022年，2022年我国商业银行已经有两次大面积降低存款利率。但即便如此，我 国净息差压力在2022年仍持续维持高位。截至9月商业银行整体净息差已经降至 1.94%，创历史新低，因此净息差可下降的空间不大；另一方面银行定期存款占比 2《. 布局转债“春节躁动”行情-1月 持续上行，截至6月上市银行定期存款占比为52.85%，而2020、2021年年中该 转债配置观点及十大转债推荐》， 2023.01.04 3.《如何看待1月的流动性和同业 存单利率？》，2023.01.03 数据为49.91%、50.10%，定期存款占比上升提高负债端成本，但也体现出银行存款负债较为稳定，给降低存款利率创造了条件。最后，我国外储及汇率压力较小，资本的流入及流出趋于稳定。因此，我们认为未来银行存款利率有进一步下调的空间。但目前经济复苏态势整体较好，也不能排除降息完全落空的可能。如果只降存款利率，对于债市中性偏负面。如果降息完全落空，则对债市更加不利。如果调降 4《. 1月可再度观察国债期货做多的 了OMO，MLF利率，确实体现出了央行宽松的态度，但降息落地利好出尽，对于 超额价值》，2023.01.02 5.《资金宽松行情的下半场》， 2023.01.02 债市影响较为中性。 降息会导致资金外流等问题，对我国外汇储备和汇率水平造成一定压力，因此我们从外汇储备的角度分析了此次降息的可行性。我国11月外汇储备为31175亿美元（前值为30524亿美元），有所回升，但和1月相比减少1041亿美元，下降幅度约为3.2%。横向对比，我国外储下降幅度相对较小，截至2022年11月，印 尼、巴西、韩国、日本、印度外储分别下降5.3%、7.9%、8.7%、12.3%及13.5%，均高于中国的3.2%。美联储收紧货币政策，令诸多新兴市场汇率承压，促使多国政府动用外汇储备以支撑本币。 从我国的角度来说，2022年我国外汇储备大幅波动主要受三点因素的影响——贸易差额波动因素、汇率因素和资产因素。国际收支方面，2022年以来我国经常账户贸易顺差持续保持高水平，为外汇储备规模的稳定提供了有力支撑，但11月我 国进出口数据增速均为负值，当月同比增长分别为-10.6%和-8.9%。出口和内需的同时转弱，让贸易差额的走势有一定的不确定性。从净误差与遗漏项看，2022年该项目负值减小，前三季度累计仅为-405亿美元（2021年全年为-1674亿美金），资金外逃有所减少，这对外储稳定有积极的影响。汇率及资产价值方面，美元指数走高、美债收益率上行导致外汇储备的估值降低，这是当前影响我国外汇储备波动的主要因素。由于美元指数走高，我国外汇储备中大量非美元外币以及海外主要资产纷纷贬值。同时，全球资产市场下跌程度明显高于我国外储。截至2022年11月末，10年美债收益率从年初的1.63%上升至3.68%，与年初相比，标普500股票指数下跌15%，斯托克50指数下跌12%。 从进口支付、短债偿付和IMF设定的外储充足率指标三方面看，中国目前的外汇储备水平是充足的，既能为国际贸易提供相当充分的保障，又能对债务风险提供强有力的后盾。同时，外储规模的充足对进一步调整存款利率提供了有力支撑。从进口支付和短债偿付角度，我国外汇储备能轻松支撑二者的需求，从IMF外储充足 标准的角度，中国2020年资本账户开放度标准化指标（Chinn-Ito）仅为0.16，因此使用资本管制+浮动汇率的方式（外储充足指标=5%*出口+2.5%*广义货币 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 +30%*短期债务+15%*其他负债）进行计算。根据IMF官方数据，我国2021年IMF外储充足指标为109%（前值为120%），高于100%的下限，我国外汇储备尚且充足。 风险提示：疫情传播超预期、经济表现不及预期、国际政治局势不稳 内容目录 1.市场热议降息，降息可能降哪一个利率？4 1.1.当前下调LPR的空间很小。4 1.2.当前调低OMO和MLF的必要性并不是很强。但也要观察金融风险的发展。.41.3.商业银行净息差降至底部，也构成存款利率下调的重要因素4 1.4.银行定期存款占比持续上升，国民储蓄意愿提高，构成降低存款利率的条件5 1.5.当前下调存款利率可能是较好选择5 1.6.若调降存款利率，对于债市影响偏负面6 2.中国外汇储备情况及与其他国家的对比7 2.1.2022年中国外汇储备情况回顾7 2.2.2022年世界外汇储备情况回顾8 3.中国外汇储备规模影响因素分析10 3.1.国际收支因素10 3.2.汇率及资产价格因素12 4.中国外汇储备规模充足性分析14 4.1.进口支付能力14 4.2.短债偿付能力14 4.3.IMF外储充足标准（ARA指标）16 4.3.1.中国是否应使用资本管制调整后的指标16 4.3.2.中国外储充足指标分析16 4.4.我国外汇储备充足性结论18 5.外汇储备规模预期18 6.风险提示20 信息披露21 图表目录 图1：不同类型银行净息差（截至2022年9月）5 图2：不同类型银行吸收存款占负债比（截至2022年9月）5 图3：不同类型银行定期存款占全部存款比（截至2022年6月）5 图4：存款利率调降后债市表现（截至2023年1月）6 图5：2001-2022年中国外汇储备变化（单位：百万美元，截至2022年11月）8 图6：2022年中国外汇储备变化（单位：亿美元，截至2022年11月）8 图7：各国2022年外汇下降幅度（截至2022年11月）8 图8：亚洲各国外汇储备情况（截至2022年11月）9 图9：亚洲各国本币汇率情况（截至2022年12月）9 图10：人民币汇率变化（截至2022年12月）9 图11：中国贸易差额（截至2022年11月）10 图12：净误差与遗漏项（单位：亿美元，截至2022年9月）10 图13：以美元计价的中国进出口额同比增长对比（截至2022年11月）11 图14：中国外汇储备结构（截至2014年）12 图15：中国外储规模与美元指数走势（截至2022年12月）13 图16：我国外汇储备与主要资产变动幅度比较（截至2022年11月）13 图17：我国外汇储备与进口金额数据（单位：亿美元，截至2022年11月）14 图18：各国外汇储备覆盖进口比率（截至2022年6月）14 图19：我国短期外债与外汇储备之比（截至2022年9月）15 图20：各国短债占比情况（截至2022年6月）15 图21：我国外债规模及结构（单位：亿美元，截至2022年9月）15 图22：中国IMF资本充足指标（截至2021年）17 图23：全球诸国IMF外储充足水平（2021年未经资本管制调整后的数据）17 图24：美联储加息点阵图（2022年12月）18 图25：央行外汇占款情况（单位：亿元，截至2022年11月）20 表1：央行有关人民币汇率的表述（2022年9月-12月）15 1.市场热议降息，降息可能降哪一个利率？ 1.1.当前下调LPR的空间很小。 根据我们之前报告《从银行角度分析lpr下调空间和30年国债性价比》，2022年以来，中央多次释放信号引导银行持续进行让利，降低企业融资成本。总共包含两方面内涵：一是通过推动实际贷款利率进一步下行、加大信贷支持等措施解决疫情下企业的融资需求。2021年12月以来，央行共调降了4次LPR，综合考虑LPR调降和加权贷款平均利率的下降大约减少银行收益1830亿元。二是通过优化银行的资金结构，降低银行负债端成本。目前我国采取了包括降准、央行上缴利润、发放再贷款、存款基准利率改革等一系列政策调降银行负债成本。其中4 月存款利率调降，预计节约银行成本474亿元，9月存款利率调降预计节省202 亿元；2021年12月以来两次全面降准预计节约银行成本178亿元；央行上缴利 润1.1万亿预计节约银行成本135亿元；调降商业银行的拨备率预计可节约银行成本38.14亿元-86.20亿元（由于拨备率实际下降较少，所以先不考虑）；新增再贷款预计节约银行成本634亿元。由于2023年大幅下调拨备的可能性有限，在 不考虑调降拨备的情况下，2021年12月以来各项货币政策预计使得银行2022 年成本相比2021年减少约377-1053亿元。考虑收益和成本以后2022年银行净利润环比2021年约减少-1453~-777亿元，2022年的银行净利润环比2021年变化约-1341~-560亿元。 在这样的背景下，银行再进一步下调LPR空间不大。主要原因在于：再进一步下调LPR，会进一步侵蚀银行息差。如果再下调5年期LPR，会进一步让银行存量房贷（和LPR挂钩）收益减少。近日，人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策 下限。其中有38个城市符合下调的条件。未来如果房地产复苏不及预期，可从其他需求侧政策进一步入手，比如一线城市限购限贷放松、首二套房首付调降、增强居民对于民营房企的信心等方式。调低LPR并非一个好的选择。 1.2.当前调低OMO和MLF的必要性并不是很强。但也要观察金融风险的发展。 MLF本身只占银行体系负债的一小部分，截至2022年12月，MLF余额是45500亿元，同业存单存量是141064.20亿元。但下调MLF的信号意义强。1月流动性关键在于央行对于金融风险的判断。关注城投债和二级资本债风险。近期的遵义最大城投156亿银行贷款展期20年，九江银行险些不赎回二级资本债，城投债的风险来源于地方政府财政压力。银行体系的压力来源于净利润的下降，不良资产的上升，其中包括房地产金融风险，城投债风险，中小企业贷款风险 （2022年开始已经多次展期，最终很可能大量劣变为不良），一旦显著的金融风险出现，特别是在两会前，央行极有可能快速选择调降MLF和OMO利率。如果MLF利率下调，则LPR跟随下调的可能性较大。 1.3.商业银行净息差降至底部，也构成存款利率下调的重要因素 首先，从银行经营角度看，根据中国银监会统计，截至2022年9月商业银行整体净息差已经降至1.94%，创历史新低，较2021年年底回落0.14%，降低6.8%。细分不同类型的银行，大型商业银行、城市商业银行、股份制商业银行、农村商业银行的净息差分别为1.92%、1.74%、2.01%、2.06%，分别较2021年年底下调0.12%、0.17%、0.12%、0.27%，均处于历史低位。从银行资产端看，截至2022年12月，我国一年期LPR目前为3.65%，同样为历史最低值。从银行负债端看，商业银行普遍在9月主动降低存款利率，短期内净息差压力能得到一定改善，但银行绝对的净息差水平仍处于很低的位置。因此我们认为监管仍有必要进一步引 导银行调低存款利率。 图1：不同类型银行净息差（截至2022年9月） 商业银行:净息差净息差:大型商业银行净息