宏观专题报告：AI去通胀+缩表降息的双重颠覆如何改写资产定价逻辑？

证券研究报告2026年02月23日 AI去通胀+缩表降息的双重颠覆如何改写资产定价逻辑？ 核心结论 分析师 核心看点：沃什过往始终以量化宽松的坚定批评者姿态出现，其观点围绕缩减美联储资产负债表、强化央行独立性、厘清财政与货币边界展开，与特朗普政府的政策诉求形成复杂的契合与张力，也让市场对美联储未来政策走向充满不确定性。本文立足沃什过往公开发言中传递的货币政策核心主张，并剖析其今年可能推行的政策路径可行性，并进一步探讨该政策路径对部分美元资产价格的传导机制与潜在影响。 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn杨一凡S080052302000113472533756yangyifan@research.xbmail.com.cn 沃什对美联储的改革主张：边界收缩与纪律重塑。沃什批判美联储资产负债表膨胀导致财政-货币边界模糊，呼吁央行回归窄口径央行职能、强化独立性。在2025年4月向G30银行家组织的演讲中，他指出当时美联储高达6.7万亿美元的资产负债表，这种膨胀容易造成系统性的资本错配。沃什强调通胀始终是货币供给扩张的问题，而非外生性冲击。与鲍威尔认为的减税和关税带动通胀观点不同，沃什认为减税给供给端带来积极反应：当劳动与资本形成不再受到政策抑制时，市场会出现投资增加、产能扩张、生产率提升以及薪资上涨等积极变化。沃什认为AI能够结构性缓解通胀，提升生产率、支撑经济高增长与居民实际工资增长，所以应该摒弃滞胀预测。和贝森特维持相同立场，二者均认为，此前鲍威尔本应效仿格林斯潘在1990年代末互联网浪潮中的做法，即对低利率保持开放态度。这或意味着，沃什更倾向于认为当下美国宏观经济的中期主线为“生产率驱动实际收入改善+通胀中枢温和回落”，而非“高通胀粘性+增长失速”的滞胀组合。沃什当前明确支持以缩表配合降息，兼顾控通胀与稳增长。与传统“先加息控通胀、再考虑增长”的保守路径不同，沃什近年来多次公开表达对“通过压制就业来压通胀”的质疑。沃什主张金融去监管，与贝森特联手构建“小政府”治理框架。沃什希望通过简化金融监管规则、降低银行合规成本，引导资金流向实体经济，最终实现依托经济增长支撑美联储资产负债表有序收缩，借助经济增速覆盖债务利息、稀释债务规模的双重目标。 相关研究 CPI暂时回落，PPI继续回升—1月通胀数据点评2026-02-11产 业发展 因地制 宜，向 新发力各 有路径—2026年 地 方 两 会 擘 画 产 业 发 展 路 线 图2026-02-11解读美国关键矿产战略储备政策—历史、现状与前景2026-02-08新春政策十大动向—宏观经济观察系列（十三）2026-02-08深化“反内卷”，超越“反内卷”—统一大市场将成为2026年及“十五五”重要政策主线2026-02-02 “真正的沃什”是否会站出？首先，沃什政策的推进在美联储内部也或面临一定的阻力。美联储政策由FOMC票委集体决定，当前委员中谨慎派、通胀警惕派、金融稳定派存在一定的比例，或意味着重大政策调整难以快速通过投票落地。其次，当前美债无论是对地缘政治，还是对流动性冲击，敏感度有所上行。美联储已长期运行充足准备金体系，银行与交易商对流动性底线形成依赖。随着逆回购规模下降，金融机构无法再吸收缩表带来的流动性冲击，而进一步缩表只能通过削减银行准备金或TGA余额。若是通过压降TGA账户，美联储确实可以减少相应规模的美债持仓，但这更需要财政政策配合货币政策，财政支出则相对受到一定的制约。第三，即便通过缩表打开降息空间，长端利率跟随短端利率下行的概率也不大，不排除出现上行，进 而约束贷款利率下行。一方面，若缩表采取出售MBS的方式，可能导致MBS利差扩大，进一步恶化住房可负担性，因此美联储主动出售MBS的门槛相对较高。另一方面，若美联储为降息而缩表，通胀预期与期限风险溢价可能有所上行，导致原有利率传导链条断裂。第四，AI在提升效率的背景下，即便能够缓解通胀压力，同时仍需观察劳动力市场是否稳定，这一过程可能需要财政政策配合。2025年Q3美国劳动者薪酬占GDP的比重创下自1947年有记录以来的历史新低；而同期劳动生产率录得两年来最快增速，部分或可归因于人工智能技术的采用。这种分配格局意味着，人工智能对劳动力市场存在非对称影响，可能加剧财富与收入不平等。为此，需通过税收制度调整矫正分配失衡，确保生产率提升带来的利润通过税收再分配反哺劳动者，间接支撑实际收入增长。 资产价格风波到此结束了吗？比起美股，美债的波动性则更为放大，纠偏的过程中风险和机遇并存。结合当前沃什政策场景与历史案例，收益率曲线调整对政策的反馈与纠偏需求，可能体现在两方面：1）曲线过度陡峭化，市场对远期流动性与经济前景担忧上升倒逼缩表节奏放缓：2）曲线调整引发市场动荡，美联储或增强政策透明度来缓解市场疑虑，减少预期分化带来的无序波动。短期美元指数难以形成单边行情，呈现双向波动，更为明确的走势或需等到下半年。美联储6-9月大概率为降息窗口，当前市场定价全年两次，届时美元将迎来阶段性方向选择。若沃什调降准备金管理型扩表（RMP）的实施速率并配合小幅降息，叠加抗通胀诉求带来的政策公信力支撑，美元有望获得阶段性提振；反之，若受白宫降息施压过度，出现大幅降息的失衡格局，美元或将迎来一定的回调。对于黄金而言，除了可能出现的流动性冲击外，美元独立性能否重塑也是影响金价的重要因素。从时间点上看，3-4月与5-6月黄金或面临流动性扰动。3-4月美国面临RRP耗尽+税期+发债的宏观不确定性，短期或易触发流动性局部波动。5-6月沃什正式就任美联储主席，政策路径从“模糊”转向“明确”，政策落地或引发流动性再定价。 风险提示：1、地缘政治冲突超预期；2、特朗普在关税问题鹰派反复；3、沃什若超预期推动激进缩表+非常规政策组合，引发资本市场波动加剧；4、沃什强调货币不迁就财政的强硬原则，易引发美联储与财政、市场的多重博弈。 内容目录 一、引言..................................................................................................................................4二、沃什对美联储的改革主张：边界收缩与纪律重塑.............................................................4三、“真正的沃什”是否会站出？............................................................................................7四、资产价格风波到此结束了吗？........................................................................................12五、风险提示.........................................................................................................................16 图表目录 图1：美联储资产和联邦政府利息支出....................................................................................4图2：美国政府部门杠杆率和利息占GDP的比重均处于历史较高的水平...............................5图3：美国全要素生产在1980年的时候开始上行...................................................................5图4：“沃尔克时刻”下财政货币配合带动通胀下行................................................................5图5：90年代薪资增速高位但是并未带动美国通胀大幅上行..................................................6图6：当前美国大小企业使用AI的情况..................................................................................6图7：美国逆回购余额已经处于较低的水平.............................................................................8图8：美国准备金余额占GDP的比重下行..............................................................................8图9：Move指数趋势向下，但是波动率仍然较高...................................................................8图10：美债期限利差依然处于高位.........................................................................................9图11：美国30年固定抵押贷款利率和10年美债收益率走势相同.........................................9图12：美国劳动收入占比的比重下行而生产率则维持高位...................................................10图13：截至2023年4月，低技能人员容易被人工智能代替................................................10图14：截至2024年，不同行业使用人工智能的情况...........................................................11图15：美国零售销售分项表现（%）....................................................................................11图16：美国非农表现情况......................................................................................................12图17：美债期限溢价依然处于上行态势（%）.....................................................................13图18：美债波动进而反馈至美股...........................................................................................13图19：美元指数和美债利差表现...........................................................................................14图20：FEDWATCH显示下半年美联储降息两次..................................................................14图21：SOFR-OIS跃升的时候大部分对应黄金ETF波动率上行........................................