宏观专题报告：AI去通胀+缩表降息的双重颠覆如何改写资产定价逻辑？

核心观点

• 沃什对美联储的改革主张：边界收缩与纪律重塑。沃什批判美联储资产负债表膨胀导致财政-货币边界模糊，呼吁央行回归窄口径央行职能、强化独立性。
• 沃什认为通胀始终是货币供给扩张的问题，而非外生性冲击。他认可里根供给侧改革与沃尔克货币纪律的组合，认为OBBBA法案通过供给侧改革创造了货币紧缩的空间。
• 沃什认为AI能够结构性缓解通胀，提升生产率、支撑经济高增长与居民实际工资增长，所以应该摒弃滞胀预测。
• 沃什当前明确支持以缩表配合降息，兼顾控通胀与稳增长。他主张金融去监管，与贝森特联手构建“小政府”治理框架。

关键数据

• 美联储资产和联邦政府利息支出：美联储资产规模高达6.7万亿美元，联邦政府利息支出也处于历史高位。
• 美国政府部门杠杆率和利息占GDP的比重：均处于历史较高的水平。
• 美国全要素生产：1980年开始上行。
• 美国劳动者薪酬占GDP的比重：2025年Q3滑落至53.8%，创下自1947年有记录以来的历史新低。
• 美国逆回购余额：已经处于较低的水平。
• 美国准备金余额占GDP的比重：下行。
• 美债期限利差：依然处于高位。
• 美国劳动收入占比：下行而生产率则维持高位。
• 美国零售销售：1月表现停滞。

研究结论

• 沃什政策的推进在美联储内部也或面临一定的阻力。
• 当前美债无论是对地缘政治，还是对流动性冲击，敏感度有所上行。
• 即便通过缩表打开降息空间，长端利率跟随短端利率下行的概率也不大，不排除出现上行。
• AI在提升效率的背景下，即便能够缓解通胀压力，同时仍需观察劳动力市场是否稳定，这一过程仍可能需要财政政策配合。
• 综合来看，结合当下的经济和政治需求，降息有望推进，但是缩表进程相对缓慢。
• 短期美元指数难以形成单边行情，呈现双向波动，更为明确的走势或需等到下半年。
• 若沃什调降准备金管理型扩表（RMP）的实施速率并配合小幅降息，叠加抗通胀诉求带来的政策公信力支撑，美元有望获得阶段性提振；反之，若受白宫降息施压过度，出现大幅降息的失衡格局，美元或将迎来一定的回调。
• 对于黄金而言，除可能出现的流动性冲击外，美元独立性能否重塑也是影响金价的重要因素。