固定收益专题报告：7月全社会债务数据综述：封闭框架下，缩表周期的投资逻辑

证 券 研2024年09月06日 究 报封闭框架下，缩表周期的投资逻辑——7月全 告社会债务数据综述 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 投资要点 —固定收益专题报告 1、《“债性”红利股择券策略》 2024-08-03 2、《8月实体部门负债增速或重回下行——6月全社会债务数据综述 （2024-8-3）》2024-08-03 3、《金融市场剩余流动性或有小幅反弹——5月全社会债务数据综述》2024-07-06 相关研究 固定收益研究 在过去的5周时间里（8月3日发布6月全社会债务数据综 述以来），国内股跌债平，虽然8月末财政部续作4000亿元特别国债产生了些许扰动，但市场整体表现基本符合我们的预期，即8月金融市场剩余流动性趋于收敛。最新公布的7月经济数据继续表现平稳，后续走势不确定性增加，现有高频数据显示，8月经济数据或继续平稳表现。就9月国家资产负债表两端的表现来看，基本上是8月的延续，特别需要 注意的是，9月实体部门负债增速或有较大幅度下行。展望9月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速将有所下行，实际产出只要表现大体平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。债市方面基本维持原判，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，配置窗口始终开放，但交易难度较大。短期或有震荡，但中期来看，在缩表周期下，股债性价比趋势上偏向债券，风格上价值相对占优的概率更高。 本篇报告中，我们简要梳理一下封闭框架下，缩表周期的基本投资逻辑，即重配置、轻交易，股债性价比持续偏向债券，做大颗粒度（自上而下选券）。投资收益包括配置和交易两种模式，配置是指持有资产期间产生的收益，比如债券的票息、股票的分红，交易是指买卖资产的差价，即资本利得。国家资产负债表边际扩张状态下，增量博弈，交易的平均收益高于配置；收缩周期下，减量博弈，配置的平均收益高于交易。扩张周期下，风险资产相对占优，以股债性价比为例，偏向股票；收缩周期下，无风险资产相对占优，股债性价比偏向债券。对于周期下受益资产而言，比如扩张周期下的股票、收缩周期下的债券，最关键的投资策略是（流动性可控基础上的）高仓位，追逐相对收益；而对于周期下不受益的资产而言，比如扩张周期下的债券、收缩周期下的股票，最关键的投资策略是择时（仓位控制），追逐绝对收益。扩张周期下，市场有效性下降，投资标的选择逻辑是做小颗粒度、自下而上；收缩周期下，市场有效性选择上升，投资标的选择逻辑是做大颗粒度、自上而下。封闭框架下，缩表周期的基本投资标的选择标准如下：第一，供给收缩；第二，盈利好，比如表现为债券的高票息、股票的高分红或回购；第三，活下来，关系国际民生的重要领域。 负债端来看，7月实体部门负债增速录得9.5%，前值9.4%；结构上看，非金融企业负债增速高于前值、家庭负债增速平稳、政府负债增速则略有下行，7非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.2百分点至12.3%，我们认为未来继续下行的概率较高。预计8政府部门负债增速小幅反弹至11.4%附近，实体部门负债增速则小幅反弹至9.6%附近，均主要受8月末续作4000亿元特别国债影响，9月实体部门负债增速 或重回下行。两会给出全年财政目标：赤字4.06万亿元（地 方0.72万亿元、中央3.34万亿元），地方政府专项债3.9 万亿元，特别国债1万亿元。按此匡算，年末政府部门负债增速约为10.0%%，根据最新数据，我们预计年末实体部门负债增速降至略低于9%的水平。我们目前认为，稳定宏观杠杆率的目标没有动摇，未来实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢。货币政策方面，7月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（超额备付金率下降），我们认为7月货币政策边际上有所松弛。金融机构负债增速 自2018年初金融去杠杆结束后，连续9个月（2023年6月- 2024年2月）超过实体部门负债增速，3月之后金融机构负债增速重回实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。按照2024年7月降息后的情况估计，低于中枢位置（1.8%），我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.6%，目前市场仍隐含了至少一次降息预期；2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.2%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.4%。 资产端来看，最新公布的7月经济数据继续表现平稳，后续走势不确定性增加，现有高频数据显示，8月经济数据或继续平稳表现。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 ▌风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录 1、全社会债务情况5 2、金融机构资产负债详解8 3、资产配置11 4、风险提示12 图表目录 图表1：全社会债务余额同比增速5 图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速5 图表3：实体部门债务余额同比增速6 图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速6 图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速7 图表6：广义金融机构债务余额同比增速8 图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数9 图表8：货币供给结构9 图表9：基础货币结构10 图表10：NM2与M210 图表11：银行、保险债券投资余额同比11 图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比12 中国货币政策方面，7月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（超额备付金率下降），我们认为7月货 币政策边际上有所松弛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续9个月 （2023年6月-2024年2月）超过实体部门负债增速，3月之后金融机构负债增速重回实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。 实体部门方面，7月实体部门负债增速录得9.5%，前值9.4%；结构上看，非金融企业负债增速高于前值、家庭负债增速平稳、政府负债增速则略有下行，7非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.2百分点至12.3%，我们认为未来继续下行的概率较高。7月国内外商品价格双双环比下降，以CPI和PPI同比增速衡量，7月整体上行。7月物量数据较6月继续平稳运行，合并来看，6月金融市场对应的剩余流动性应略有改善。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速7月录得10.9%，低于前值11.3%，中长期贷款余额增速再度下降0.9个百分点至12.5%。7月家庭部门负债增速录得3.8%，与前值基本持平，后续家庭部门负债增速或在4%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。7月政府部门负债增速录得11.0%，低于前值11.2%；政府存款余额同比增速亦有下降，合并来看7月财政边际上有所收敛，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，8月政府部门负债增速或小幅反弹至11.4%附近，实体部门负债增速则小幅反弹至9.6%附近，均主要受8月末续作4000亿元特别国债影响。展望9月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速将有所下行，实际产出只要表现大体平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。 海外方面，7月美国国债余额同比增速录得7.7%，与前值持平；财政存款增加1098亿美元至8540亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附 近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升， 目前升至35.1万亿美元附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀亦继续下行，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2024年一季度小幅上升至5.3%，预计后续将稳中略降，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2023年1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2023年7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。2024年6月的议息会议已无太多新意，2024年大概率进入降息周期，我们维持原有观点，无论从联储声明、经济数据预估还是市场反应，我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并希望不发生新的供给冲击。 1、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至7月末，中国全社会总债务余额452.9万亿元，同比增长 8.6%，前值增长8.3%。 图表1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究 分结构来看，7月末，金融机构（同业）债务余额83.2万亿元，同比增长4.9%，前值同比增长3.3%。 图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究 7月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额369.8万亿元，同比增长 9.5%，前值增长9.4%。 图表3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究 具体来看，7月末，家庭债务余额79.5万亿元，同比增长3.8%，前值同比增长3.8%；其中中长期贷款余额同比增长4.0%，前值3.9%，短期贷款余额同比增长3.2%，前值3.6%。后续家庭部门负债增速或在4%左右窄幅震荡，对应房地产边亦整体平稳。7月末，政府债务余额99.1万亿元，同比增长11.0%，前值11.2%；现有高频数据显示，8月政府部门负债增速或小幅反弹至11.4%附近。7月末，非金融企业债务余额191.1万亿元，同比增长11.3%，前值11.1%。从结构上来看，贷款余额增速下行；中长期贷款余额增速下降0.2个百分点至12.3%，短期贷款余额增速下行，票据、信用债和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额增速则出现不同程度上升。7月PPI同比增速继续平稳运行，我们预计其未来或低位震荡，虽然底部在2023年6月探明，但难以拐头持续上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。 图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度