宏观专题报告：加息顶点与衰退起点：通胀和资产价格如何演绎？

宏观专题报告| 宏观专题报告 加息顶点与衰退起点：通胀和资产价格如何演绎？ 证券研究报告 2022年08月04日 ●核心结论 分析师 一、疫情之后为何美国通胀超预期？5大因素共振。财政货币化是美国通 胀超预期的核心驱动因素。疫情后美国货币政策支持财政政策无限扩张，M2*货币流通增速的同比从2020年3月的2.34%攀升至2021年2季度的16.81%，也进而推动美国通胀（即P上升）成为超预期因素。再者，结构性因素不断放大，延续到各个板块,且起到联动效果：1）疫情冲击供应链，导致供需大面积失衡；2）美国消费复苏使得国内通胀影响压力面变得更“广”和“宽”；3）从外部因素来看，俄乌冲突引发的黑天鹅事件作为“输入性通胀”推升本土通胀；4）从美联储自身来看，美联储对通胀的错误判断导致货币政策滞后于市场曲线，通胀预期“易上难下”。 二、美国通胀“高烧不退”后续如何演绎？高位回落，但是部分结构性通胀仍有待观察。首先，值得肯定的是美联储的加息减缓了对利率敏感型行业的需求，如住房、汽车和其他耐用品。第二，运费下降、库存回升是“供应链限制开始缓解”的迹象。第三，当前劳动力短缺现象依然存在，但是未必能够像上半年一样对薪资增幅形成较大的推动力。但是部分“结构性通胀”疫情之后向“普通通胀”发展，短期货币政策对其作用并不大。 三、美联储“兵行险招”能够带来“否极泰来”？消费和生产回落压力加大。首先，居民消费“硬着陆”的风险不断上行：1）居民端的购买主要是由价格支撑，实际消费能力已经明显放缓；2）美国通胀和薪资之差高位对个人消费支出的“侵蚀”开始有所显现；3）美国个人储蓄率回落，而信用卡消费信贷激增。其次，淡化了经济和就业的稳定，将货币政策和通胀锚定。第三，经济的扩张容易受到企业主动去库存的影响，企业资本开支已经大幅回落，后续不排除出现“断崖式”回落。第四，通胀预期的不稳定依然是经济较大的变量。 四、“美股跌，美债跌”走向“美股稳，美债涨”。首先，交易逐步从“滞胀”转向“衰退”，美债收益率的高点已现。一方面经济增速放缓的趋势确定，另一方面通胀的高点被市场逐步定价，预计下半年10年名义美债在2.3%-2.8%区间内。美股发生反转之际取决于政策何时滑坡，时间比点位重要。往后看，美联储“最鹰派”时间或已过，后续一旦：1）利率回落且2）市场对衰退完全定价，美股开始确定性企稳。海外货币政策收紧对A股的影响有限，短期A股调整压力存在，但是中期向上的方向不改。近期A股的回调主要由于：1）全球政治问题动荡；2）部分板块估值修复空间有限；3）增量政策出台略低于市场预期，对风险偏好的支撑力量略显不足。但是往后看，基本面见底、企业盈利端回升方向不变，且政策进一步发力的概率较大，对A股形成支撑。 风险提示：疫情反复超预期；宏观经济政策力度及效果不及预期 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 联系人 杨一凡 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 引言4 一、疫情之后为何美国通胀超预期？5大因素共振4 二、美国通胀“高烧不退”，后续如何演绎？高位回落，但是部分结构性通胀仍有待观察8 三、美联储“兵行险招”能够带来“否极泰来”？消费和生产回落压力加大12 四、“美股跌，美债跌”走向“美股稳，美债涨”16 五、风险提示18 图表目录 图1：财政货币化带动通胀超预期4 图2：疫情之后全球和美国供应链压力指数回升5 图3：疫情后耐用品消费表现远超服务业表现5 图4：疫情之后通胀中枢抬升5 图5：核心商品和服务价格增速上升6 图6：美国各行业职位空缺率与工资增长率呈正相关6 图7：劳动力市场供应紧张现象较为明显（z-score）6 图8：俄乌是全球粮食重要出口地7 图9：美国能源通胀对下游的传导较强7 图10：美国期限溢价和风险中性利率上行8 图11：成屋销售领先房价指数3个月左右8 图12：家具和电子元件等新订单增速回落（2021年为两年复合增速）9 图13：订单库存已经从高位回落9 图14：海运价格回落10 图15：美国非农单位劳动成本增速放缓10 图16：受供应链影响最严重的运输行业就业增速回落11 图17：CPI分项和联邦基金利率相关性11 图18：俄乌冲突之前，食品价格已经上行12 图19：俄乌冲突之前，原油价格已经上行12 图20：美国实际个人支出和密歇根大学消费者信心指数回落12 图21：核心PCE和平均时薪之差和实际消费走势呈反比13 图22：美国消费信贷总额回升但储蓄率回落13 图23：新增非农就业人数3个月移动平均回落14 图24：美联储在6月的FOMC中删除了对劳动力市场“保持强劲”的措辞14 图25：卡斯货运指数中的出货低于临界值，支出下行空间较大15 图26：美国资本支出计划大幅回落15 图27：加息时期对通胀预期的抑制有限16 图28：通胀预期和实际利率回落16 图29：10年-2年美债已经处于负值17 图30：标普500股息率-10年美债已经处于均值以下的水平17 图31：美国标普500席勒市盈率高位回落18 引言 7月美联储加息75bp符合市场预期，但是新闻发布会上，鲍威尔表示低增长是降低通胀的必要条件。结合基本面的指标，我们判断美联储加息“最鹰派”的时间已过，并对后续通胀回落程度、经济“硬着陆”的概率、以及美债美股是否会出现反转做出分析。 一、疫情之后为何美国通胀超预期？5大因素共振 需要明确的是，财政货币化是美国通胀超预期的核心驱动因素。自2008年开始，美国实际利率明显下降，甚至出现负利率情形。根据凯恩斯的流动性陷阱理论，美联储无法在过低的利率下有效利用传统的扩张性货币政策来增加产出、刺激需求。之后美联储转而采用现代货币理论，通过QE来支持财政政策扩张，但由于21世纪之后，美国货币流通速度一直处于较低水平，所以依据费雪方程M（货币供应量↑）V（货币流通速度↓）＝P（物价水平变化不确定）Q（商品和服务总量假定不变），市场预期通胀水平不会有如此高的攀升。 超预期的是，疫情后美国货币政策支持财政政策无限扩张，M2*货币流通增速的同比从2020年3月的2.34%攀升至2021年2季度的16.81%，也进而推动美国通胀（即P上升）成为超预期因素。一方面，财政政策货币化所创造出的资金以现金支票等形式直接发放给消费者，叠加美国的低借贷成本和资产价格上升，有效需求得以快速修复，最终反映到超预期的通胀水平上。另一方面，美国财政支出与公共债务的增幅要远大于银行信用的扩张幅度，这些通过财政支出创造的货币和信用更具外生性，对通胀的作用也更加明显和直接。 图1：财政货币化带动通胀超预期（%） 美国(M2×V2)增速美国:核心PCE:当月同比(右轴) 256 20 5 15 4 10 53 0 2 -5 1 -10 -15 04-0606-0608-0610-0612-0614-0616-0618-0620-06 0 22-06 资料来源：Wind，西部证券研发中心 再者，结构性因素不断放大，延续到各个板块,起到联动效果： 疫情冲击供应链，导致供需大面积失衡。首先，疫情引起供应短缺的恶性循环。供应链受阻覆盖至从原材料到零售的各个环节，使得在疫情时期采取“即时库存管理”的美国企业 库存短缺。在疫情后的经济恢复期，部分企业将战略方针转换至“预防库存管理”，其特点则是囤货现象显著，企业“储蓄行为”加大了商品订单量，但也导致供应短缺进一步恶化。其次，供应短缺通过企业传导至商家和最终消费者。供应链受阻导致企业的进货成本和劳动力报酬有所增加，并最终转至终端消费者。第三，消费者消费支出模式发生转变。疫情爆发后，美国国内消费模式发生了转变，更多选择商品消费而非以接触为主的服务消费，其中耐用品消费增速飙升，对于以服务消费为主的美国而言，这样消费模式的转变不仅加剧了商品供不应求，也推动价格中枢。 图2：疫情之后全球和美国供应链压力指数回升 5全球供应链压力指数 美国供应链压力指数 4 3 2 1 0 -1 22-02 21-08 21-02 20-08 20-02 19-08 19-02 18-08 18-02 17-08 17-02 16-08 16-02 15-08 15-02 -2 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图3：疫情后耐用品消费表现远超服务业表现（%）图4：疫情之后通胀中枢抬升（%） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 服务耐用品-服务耐用品9 美国CPI（当月同比） 美国核心CPI（当月同比）通胀中枢 7 5 3 1 -1 21-01 19-01 17-01 15-01 13-01 11-01 09-01 07-01 05-01 03-01 01-01 99-01 97-01 95-01 93-01 91-01 89-01 87-01 85-01 -3 17-0618-0619-0620-0621-0622-06 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 第二，美国消费复苏使得国内通胀影响压力面变得更“广”和“宽”。首先，通胀压力逐渐从商品消费传导至服务消费。在疫情影响有所削弱后，美国国内消费逐渐恢复，消费支出和通胀压力也逐渐从商品向服务进行传导，从数据上看，2020年疫情后至2021年年中，核心商品增速明显回升，不含能源服务价格增速回落，但是2021年下半年之后两者同步回升，进一步表明通胀压力面变得更广、更持久。其次，通胀压力进一步体现在劳动力市 场，使得工资—物价螺旋有所显现。消费复苏强劲以及企业转移成本的高意愿使企业对职工的需求上升，然而疫情约束居民外出工作的意愿，叠加美国政府大规模的财政刺激政策，使得大批劳动力退出就业市场，劳动力市场出现供不应求的局面，迫使企业不得不以更高的薪资吸纳劳动力。具体来看，美国职位空缺率与不同行业工资增长率呈现正相关，背后不仅反映劳动力市场高度紧张，也表明工资通胀压力已广泛传导至各行业。 图5：核心商品和服务价格增速上升（%） 核心商品价格增速 不含能源服务价格增速(右轴） 6 12 5 84 3 4 2 0 1 -40 15-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-06 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图6：美国各行业职位空缺率与工资增长率呈正相关图7：劳动力市场供应紧张现象较为明显（z-score） 8 7 薪资同比（%） 6 5建筑业 4 3 2 1 贸易运输和公用…教育和保健 服务 制造业零售业 金融业 信息业 采矿业 专业和商业服务 美国:登记失业人数/美国:职位空缺数 美国:失业率:季调美国：1-离职率% 6 4 2 0 -2 -4 5678910 职位空缺率（%） -6 17-0618-0619-0620-0621-0622-06 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 俄乌冲突引发的黑天鹅事件作为“输入性通胀”推升通胀。从粮食项看，俄乌作为小麦、玉米等粮食农作物的重要出口地，两国提供的大麦、小麦和玉米产量占全球约1/5的供给水平，地缘冲突降低了全球供给，致使全球粮价大幅上升，并传导至美国国内的食品价格上，在5月份的通胀中，美国的食品价格同比增长10.1%，成为美国国内高通胀的重要支撑。从能源项看，俄罗斯作为世界第三大石油生产国和世界第二大石油和精致石油产出国，地缘政治的不断升级和西方国家对俄罗斯实施政治与经济的双重限制，俄石油出口受阻致使全球能源供需错位，国际原油价格因此不断抬升，并传导至相关下游行业。 图8：俄乌是全球粮食重要出口地 俄罗斯乌克兰 17% 12% 2% 12% 10% 17% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 大麦小麦玉米 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图9：美国能源