如何一边缩表一边降息：历史经验和现实逻辑

如何一边缩表一边降息：历史经验和现实逻辑 本报告导读： 回顾历史，四个关键经验：缩表与降息存在时序分离，缩表往往以到期不续作为主，美联储主席交接期往往延续前期货币政策，中期选举前后美联储独立性可能骤变。 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.com登记编号S0880524040002 投资要点： 产业永续债分析框架和机会挖掘2026.02.12如何择时股债对冲效率2026.02.05“做陡曲线”还是“宏观对冲”，基金参与国债期货的两面2026.02.01如何理解ONRRP类工具与双向隔夜回购2026.01.30承接“存款搬家”，理财投了什么，收益如何2026.01.30 （3）美联储主席交接期通常保持政策连续性以避免市场波动。2006年伯南克、2014年耶伦、2018年鲍威尔接任时均延续前任政策框架。当前沃什提名背景特殊，鲍威尔任期2026年5月到期，沃什最快4月就任，过渡期仅1-2个月。考虑政策惯性、经济基本面和信用维护需要，过渡期降息概率较低。 （4）中期选举前后的美联储，政治压力可能造成独立性骤变。历史数据显示，选举年前美联储存在放松倾向，但是，2026年中期选举前的政治经济环境呈现特殊复杂性，虽然特朗普政府推动经济繁荣的策略包括税收退款和施压美联储降息，但过早降息可能引发通胀反弹，反而损害选情表现。同时，如果中期选举后出现分裂国会，行政部门对美联储的政治压力能力将显著减弱。 综合以上四个历史经验，我们认为后续政策可能有三种情景：情景一：执行缩表，不降息或延后降息。在此情景下，美联储维持现有缩表节奏或加速资产负债表收缩，减少对国债的再投资和购买；情景二：政治压力下提前降息，且缩表推迟或“减量”。短端收益率将直接受益于政策利率下调而快速下行，然而长端收益率的表现将取决于市场对美联储信用和政策逻辑的评判。情景三：缩表+降息在一定时间维度内同时推进。这在历史上极为少见，是最极端但也最符合沃什“明面”政策立场的情景，此时长端可能承受双重打击。当前基于曲线陡峭化的高确定性预期，美国长债风险或在积累，当前配置策略应聚焦中久期品种并强化风险管理能力。风险提示：市场波动超预期，历史经验失效，海外债券市场系统性 风险。 目录 1.历史上有过同时缩表+降息吗？都存在时序上的分离...............................32.美联储缩表的执行方法：以被动到期为主...............................................43.过渡期的美联储会执行怎样的政策？通常保持政策连续性.......................54.中期选举前后的美联储：政治压力可能造成独立性骤变..........................75.三种情形下的市场推演：中久期均衡配置，保持流动性..........................86.风险提示................................................................................................9 沃什已然获得美联储提名，但其主张的“缩表+降息”组合是否能够实行、如何执行、何时执行仍有较大争议。回顾历史，我们发现，可以发现四个关键点： （1）“缩表+降息”同步执行在美联储历史上极为罕见，历次货币政策周期均显示两者在时序上存在明显分离，2017至2019年的资产负债表正常化周期更能说明缩表与降息难以并存的技术约束。 （2）美联储缩表主要通过被动到期不续作方式实现，并设定月度上限以确保平稳过渡；2022年以来虽有小规模MBS技术性卖出操作，但主要用于保持操作能力，直接大规模卖债概率不大； （3）从新任主席获提名到正式就职的过渡期内，美联储通常保持政策连续性，避免在领导层交替的敏感时刻引发市场剧烈波动，本轮过渡期降息概率不大； （4）中期选举结果可能导致美联储独立性骤变，选举年前美联储存在放松倾向，但还要考虑2026年中期选举前的政治经济环境呈现特殊复杂性，过早降息可能引发通胀反弹，反而损害选情，同时，如果中期选举后出现分裂国会，行政部门对美联储的政治压力能力将显著减弱。 1.历史上有过同时缩表+降息吗？都存在时序上的分离 “缩表+降息”同步执行在美联储历史上极为罕见，历次货币政策周期均显示两者在时序上存在明显分离。回溯金融危机后的政策实践，2009年美联储启动降息至零利率后，迅速转向量化宽松（QE）以扩张资产负债表，而非同步缩表。2010年11月美联储推出6000亿美元的QE2计划，通过购买美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）向市场注入流动性。这一政策选择的逻辑在于，当经济处于衰退或复苏初期时，降息与扩表形成政策合力，共同压低长端利率并修复信贷传导机制。即便在2013至2014年美联储实施Taper逐步缩减资产购买规模时，联邦基金利率仍维持在零附近，直至2015年12月才首次加息，缩表与加息的时序分离长达两年。 2017至2019年的资产负债表正常化周期更能说明缩表与降息难以并存的技术约束。美联储从2017年10月开始缩表，最初每月最多允许60亿美元国债和40亿美元MBS到期不再续作，随后逐步提升至每月300亿美元国债和200亿美元MBS。然而，缩表进程在2019年9月戛然而止，原因是银行系统准备金规模降至约1.4万亿美元后，回购市场爆发流动性危机，隔夜回购利率飙升至10%。这一事件暴露出金融危机后银行对准备金的需求已发生结构性变化，监管要求和流动性覆盖率（LCR）等巴塞尔Ⅲ标准使银行必须持有更高规模的准备金。美联储被迫在2019年10月重新扩表，每月购买约600亿美元短期国债以确保准备金充裕。值得注意的是，即便在缩表终止后，美联储仍等待至2019年7月才首次降息，且降息周期仅持续三次共75个基点便因疫情爆发而中断。这一案例清晰表明，缩表与降息在操作层面存在技术冲突：缩表收紧流动性，而降息旨在放松货币条件，两者同步推进可能引发市场功能失调。 当前环境下“缩表+降息”的可持续性面临更严峻挑战。首先，银行系统对准备金的需求已从2019年的1.4万亿美元大幅攀升至当前的约3万亿美元。这一变化源于疫情期间美联储资产负债表扩张至近9万亿美元峰值，以及金融机构为应对监管要求而提高流动性缓冲的长期趋势。美联储官员 评估显示，准备金规模需维持在充裕水平以避免重蹈2019年流动性危机的覆辙。其次，MBS到期规模有限制约了缩表速度，当前美联储每月仅允许最多350亿美元MBS到期不再续作，远低于2017至2019年期间的峰值水平。第三，当前经济背景与历史缩表周期存在本质差异。2009年降息发生在深度 衰退环境下，而2019年降息则是在经济扩张末期的“预防性”调整。当前美国经济增长稳健，2025年四季度GDP增速达4.4%，失业率处于历史低位，降息的经济正当性明显不足。若美联储在非衰退环境下同时执行缩表与降息，市场将其解读为政策逻辑矛盾或屈服于政治压力，进而削弱央行信用。综合技术约束、经济背景和历史经验，“缩表+降息”组合在当前市场环境下难以持续执行，更可能的路径是先完成或暂停缩表，再根据经济数据评估降息时机，以避免政策冲突引发流动性紊乱和信用受损。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 2.美联储缩表的执行方法：以被动到期为主 美联储缩表通过被动到期不续作方式实现，并设定月度上限以确保平稳过渡。根据美联储2022年5月发布的缩表计划，本轮缩表自2022年6月启动，初期三个月（6-8月）每月赎回上限为300亿美元国债和175亿美元MBS，此后提升至每月600亿美元国债和350亿美元MBS的峰值水平。截至2024年9月，美联储资产负债表规模已从峰值9.0万亿美元降至7.1万亿美元，其中国债减少约1.6万亿美元，MBS减少约6000亿美元。2025年4月美联储进一步放缓缩表进程，将国债月度赎回上限从250亿美元降至50亿美元，MBS上限维持350亿美元不变。 最近一轮缩表与2017-2019年第一轮缩表在执行方式上基本一致，均以被动到期不续作为主要手段。值得注意的是，自2022年11月起，纽约联储开始每隔一个月左右进行约1.5亿美元的MBS小额卖出操作（small valuesaleoperations）。但根据纽约联储官方说明，这些操作主要出于操作 准备（operational readiness）和保持市场操作能力的考虑，而非作为缩表的主要手段。MBS缩表仍然主要依靠到期不续作实现，每月上限为350亿美元（2024年9月后调整为250亿美元）。由于MBS存在提前偿付不确定性，高利率环境抑制了住房抵押贷款再融资，实际月度赎回规模长期低于上限。相比之下，国债具有明确到期日，完全通过到期滚落方式实现缩表。 从历史演变看，2008年QE时代开启后至2022年，美联储的缩表操作均采用被动到期不续作方式。2017-2019年第一轮QT期间，美联储明确表示将停止到期债权再投资而不会直接抛售证券。2022年第二轮QT虽引入了小规模MBS技术性卖出操作以保持操作能力，但这不改变缩表以被动方式为主的基本特征。缩表终点由银行体系准备金充足水平（LCLoR）决定，而非预设的资产负债表目标规模。美联储在缩表计划中明确，当准备金余额接近"充足"水平时将放缓并最终停止缩表，确保在略高于充足水平时终 止。2024年3月高级金融官员调查（SFOS）显示，受访银行报告的LCLoR中位数已从2017-2019年缩表周期的1.4万亿美元大幅升至当前的约3万亿美元水平。这一变化反映了巴塞尔III流动性监管要求和货币市场结构调整对准备金需求的持久性影响。MBS自然到期速度慢显著制约缩表进程，使得实际缩表规模低于理论上限。与国债到期日明确不同，MBS受提前还款影响导致现金流不确定性较高。2022-2024年高利率环境抑制了住房抵押贷款再融资活动，MBS月均赎回规模长期低于350亿美元上限，这导致缩表实际速度持续慢于计划节奏。美联储通过监测隔夜回购利率（SOFR）波 动、准备金余额变化等流动性指标，动态评估是否需要调整缩表速度，以避免重演2019年9月流动性危机。 3.过 渡期的美联储会执行怎样的政策？通常保持政策连续性 美联储主席交接期间的政策延续性历来是市场关注的焦点。历史经验显示，从新任主席获提名到正式就职的过渡期内，美联储通常保持政策连续性，避免在领导层交替的敏感时刻引发市场剧烈波动。回顾近二十年的三次主席更迭，这一规律表现得尤为明显。2006年1月伯南克被提名接替格林斯潘时，美联储正处于加息周期末期，在伯南克2月正式就任前的最后一次议息会议上，联邦基金利率仍按既定路径上调25个基点至4.5%，政策基调未发生实质性改变。2014年1月耶伦接替伯南克的过渡期同样平稳，彼时美联储正执行资产购买规模递减（Taper）计划，耶伦在提名确认听证会上明确表示将延续现有政策框架，在其2月就职前的1月议息会议上美联储如期宣布缩减QE规模100亿美元。2018年鲍威尔接替耶伦的案例更具代表性，鲍威尔在2017年11月的确认听证会上公开承诺“维持美联储现有的货币政策和监管立场”，并几乎确认12月议息会议将加息，市场预期得到充分稳定。 但需要注意，当前沃什提名的背景与历史案例存在显著差异。鲍威尔任期将于2026年5月到期，而沃什预计在60至90天内完成参议院确认程序，最快可能在4月中旬正式就任。这意味着在沃什上任前，美联储仍有2至3次议息会议需要作出政策决定。从政策环境看，当前美国经济增长稳健但通胀压力犹存，2025年四季度GDP增速达4.4%，PCE和CPI同比增速分别维持在2.9%和2.7%的"somewhat elevated"水平。美联储在2025年9月至12月连续三次降息后，联邦基金目标利率已降至3.5%至3.75%区间，市场普遍预期2026年上半年将维持政策利率不变。 从历史规律和当前环境综合判断，沃什就职前的议息