非银金融行业深度研究：以史为鉴，券商行情的新锚点在哪里？

券商板块的行情与“三重底”（估值底、政策底、宏观底）的共振密切相关，并经历“底部共振→成交放大→ROE验证”的传导链条。历史复盘显示，券商行情往往始于估值、宏观、政策三要素的共振，随后风险偏好修复和增量资金入市推动成交额中枢上移，最终通过ROE的趋势性上行完成估值中枢的系统性重估。

当前，券商板块再度迎来“三重底”共振的窗口。估值层面，PB处于历史相对低位，且“高ROE-低PB”背离达到历史极值，修复空间清晰；政策层面，“十五五”资本市场深化改革预期升温，制度红利有望系统性释放；宏观层面，经济企稳、通胀边际回升、货币政策强宽松预期形成对权益资产友好的环境，与“存款搬家”趋势共同支撑成交持续回暖。

然而，当前市场对券商盈利模式的担忧压制了估值，形成了“高ROE-低PB”的背离。主要担忧包括盈利结构偏“看天吃饭”、政策被视为“托底而非发展”、同质化竞争抑制成长叙事、资本约束制约ROE抬升。

破局之路在于业务重构与监管松绑。自营投资正快速向非方向化、客需化的重资本业务迁移，财富管理深化与投行价值链延伸，国际化与创新业务有望打开增量增长空间，监管政策的适度“松绑”或将系统性抬升头部券商的ROE上限。

基于此，券商板块配置逻辑可概括为“下有三重底保护，上有盈利与估值双修复空间”。建议关注两条配置主线：价值修复，优选ROE持续抬升、杠杆利用率高、安全边际充足的头部券商，如中信证券、国泰海通、中国银河；成长兑现，聚焦财富管理、公募资管、大投行与国际业务等“新生态”高景气赛道，如中金公司、华泰证券、东方证券、兴业证券等。