非银金融行业深度分析报告-公募基金行业深度报告：ETF有望成为券商财富管理转型破局的工具

股票ETF逆势扩容，2022年以来与主动权益基金形成明显反差。截至2023Q1末，主动权益基金规模较2021年末-21.9%至5.50万亿元，份额-7.0%至4.26万亿份；而被动指数型基金规模较2021年末+9.8%至1.65万亿元，份额增加+38.1%至1.61万亿份，其中增量主要来自于股票型ETF，股票型ETF规模较2021年末+18.0%至11349亿元，份额+52.7%至9308亿份。ETF本身具有低费率、高透明度、交易灵活、风格稳定等多项优势，2022年以来规模逆势扩容的原因主要有：1）2022以来，主动股票基金整体超额收益有所收敛，或部分流向指数型基金。2）注册制实施，上市公司数量增加，选股难度加大，投资者由股票交易转向场内ETF交易。3）发行端（基金公司）、销售端（券商）双双发力，基金公司加大ETF发行力度，抢占先发优势，券商通过ETF抢占财富管理客户资产市场份额。 超额收益下降和买方投顾转型是ETF规模增长的核心驱动力，国内ETF仍然具有巨大发展空间。从美国经验来看，当前指数型股票基金已占据美国股票基金的半壁江山，近十年股票型ETF和指数型股票共同基金持续资金净流入，而主动管理基金持续资金净流出。回顾美国股票ETF规模增长历史，核心驱动力有二：一是超额收益下降，主动管理基金大多无法跑赢指数； 二是财富管理机构从卖方投顾向买方投顾转型，越来越多的投资顾问在客户的投资组合中使用ETF。当前我国A股市场个人投资者占比逐渐下降，超额收益获取难度逐渐加大，财富管理机构逐步开启买方投顾转型，预计国内ETF仍有巨大发展空间，我们测算未来十年中国股票ETF规模复合增长率达21%。 ETF有望成为券商财富管理转型破局的工具。1）ETF具有在行情低迷时作为底部加仓的工具属性。股票ETF的份额与市场行情存在明显的反向关系，券商可利用ETF的这种属性和产品优势，在市场行情低迷时积累客户规模。 2）ETF是券商开展专业化投资咨询业务的有力武器。一是ETF品种丰富，满足大类资产配置需求；二是ETF风格稳定、持仓透明，是良好的底层标的； 三是ETF的波动性能够增强投顾与客户粘性。3）券商可以通过ETF抢占财富管理市场份额，为进一步的综合性服务奠定基础。一方面，当前股民转基民的空间依然很大；另一方面，券商可以利用ETF的产品优势和底部加仓的工具属性，吸引更多增量资金，抢占银行的市场份额。 投资建议：关注ETF布局领先的券商。截至2023年4月末，证券公司经纪业务持有深市ETF规模居前三位的证券公司为国泰君安、广发证券和中信证券，持有规模市场占比分别为9.21%、8.33%、8.07%。华泰证券虽然持营规模位居第四，但成交额、交易账户数、申购ETF金额稳居第一。建议关注华泰证券、广发证券、中信证券。 风险提示：资本市场大幅波动；行业竞争加剧；监管趋严。 1ETF逆势扩容，2022年以来与主动权益基金形成明显反差 1.1现象：市场低迷背景下，ETF仍保持高速增长，与主动权益基金形成反差 2022年以来，指数型股票基金规模及份额逆势增长，与主动权益基金出现明显的反差。2018年以来，指数型股票基金规模及份额维持高增长趋势，2019-2021年，伴随居民财富搬家及股市结构性行情，权益基金迎来了高速扩容，主动股票基金和被动股票基金均大幅增长。但2022年以来A股震荡下行，主动权益基金结束了2020-2021连续两年的高速增长，份额及规模下行，但被动指数型基金不降反增，份额仍然保持高速增长趋势，规模因单位净值变化保持波动上行。截至2023Q1末，主动权益基金规模较2021年末-21.9%至5.50万亿元，份额-7.0%至4.26万亿份；而被动指数型基金规模较2021年末增加1469亿元（+9.8%）至1.65万亿元，份额增加4456亿份（+38.1%）至1.61万亿份。 图1.主动&被动股票基金规模走势 图2.主动&被动股票基金份额走势 指数型股票基金市场规模增量主要来自于股票型ETF。指数型股票基金含ETF（交易型开放式指数基金）和传统的场外股票指数型基金。拆解来看，截至2023Q1末，股票型ETF规模较2021年末增加1730亿元（+18.0%）至11349亿元，份额增加3214亿份（+52.7%）至9308亿份；传统股票指数型基金规模较2021年末减少261亿元（-4.9%）至5127亿元，份额增加1242亿元（+22.2%）至6831亿份。 图3.主动股票&传统股票指数型基金&股票型ETF规模走势 图4.主动股票&传统股票指数型基金&股票型ETF份额走势 个人投资者涌入股票ETF市场。穿透联接基金计算，截至2022年末，个人投资者持有股票ETF份额为5942亿份，2016-2022年复合增长率达57.2%，占比从2016年的52.4%提升至2022年的65.8%；机构投资者持有股票ETF份额为3082亿份，2016-2022年复合增长率达43.2%，占比从2016年的47.6%降至2022年的34.2%。 图5.股票型ETF投资者持有份额（亿份） 图6.股票型ETF投资者持有结构 1.2原因：主动管理基金超额收益收敛，基金公司和券商双双发力 ETF本身具有低费率、高透明度、交易灵活、风格稳定等多项优势。ETF全称为交易型开放式指数基金，是一种跟踪“标的指数”变化、且在证券交易所上市交易的基金，既可以在场外用一揽子证券申赎（开放式），也可以在二级市场像股票一样低买高卖（交易型）。 1）低费率：ETF的管理费率一般为0.5%，低于传统指数基金管理费率（0.5%-1%），更低于主动股票基金一般为1.5%的管理费率；ETF可以在场内购买，佣金费率在0.02%-0.03%左右，传统指数基金和主动股票基金在场外的申购费率最高达1.5%，即使渠道打1折，也达到0.15%。 2）高透明度：相对于主动股票基金，ETF跟踪指数成分股，持仓透明且每日公开。 相对于传统指数基金，ETF基金通常采用一篮子股票进行申赎，不需要预留现金，跟踪指数误差小。 3）交易灵活：投资者买入ETF，可以像买股票一样当日确认。相较普通指数型基金和主动股票基金T日申赎、T+1确认，资金效率更高。 4）风格稳定：相比主动基金由于排名压力存在风格漂移的可能性，ETF以跟踪指数为目标，风格稳定。 表1.ETF、ETF联接基金、指数基金、主动股基的区别 图7.国内ETF交易形式 基于ETF自身优势，我们认为，近年ETF增长的原因主要有： 2021年下半年以来，主动股票基金整体超额收益有所收敛，或部分流向指数型基金。截至2023Q1末，主动股票基金中普通股票型基金指数、偏股混合型基金指数分别较2021年末下跌16.2%、18.5%，股票指数型基金指数仅下跌14.1%。 图8.2019年以来主动&被动股票型基金指数涨跌幅 图9.主动股票基金超额收益有所收敛 从科创板、创业板注册制到全面注册制，ETF的投资优势逐渐突显，投资者由股票交易转向场内ETF交易。随着科创板、创业板实施注册制，IPO数量及退市数量大幅增加，投资者选股难度进一步增加，需要采用专业方法甄别优质投资标的。而资本市场本身优胜劣汰的机制与指数基金定期调整、优选领域龙头企业的逻辑相一致。因此，更多普通投资者可能更倾向于通过ETF进行指数化投资。从投资方式来看，个人投资者投资ETF一般有两种方式，在场内买卖ETF或在场外申购联接基金。近年个人投资者通过场内投资ETF的比例明显提升，由2016年的25%提升至2022年的67%，而通过联接基金场外申购ETF的个人投资者占比从2016年的75%降至2022年的33%。从场内外指数基金投资者习惯来看，场内ETF投资者持有时长较短，交易频次较高，其中场内行业ETF平均持有时长更短，交易频次更高，短炒的意图更强，预计为股票投资者转化而来。 图10.注册制实施后，科创板、创业板IPO数量增加（家）图11.注册制实施后，退市公司数量增加（家） 图12.个人投资者通过场内买卖ETF和场外申赎联接基金参与ETF投资 图13.场内外个人投资者持有ETF份额（亿份） 图14.个人投资者投资ETF的方式占比 表2.场内外指数产品持有时长和交易频率产品类型 结构性行情催生行业和主题ETF崛起。2019-2020年股票型ETF增长主要是行业和主题ETF崛起，2018年底至2020年底，行业、主题ETF份额分别增长861%、160%至1220亿份、1816亿份，而规模指数ETF份额下降9%至1223亿份。我们认为，行业和主题ETF崛起意味着ETF被投资者作为交易型工具，代替个股参与市场的结构性投资机会。2021年以来，三大主要类型的ETF均大幅增长，截至2023Q1末，规模、主题、行业ETF份额分别较2020年末增长165%、104%、88%至3241亿份、3704亿份、2291亿份。 图15.不同类型的股票型ETF份额走势（亿份） 发行端（基金公司）、销售端（券商）双双发力。 1）发行端，被动化是必然趋势，基金公司抢占先发优势。先发优势是ETF和基金管理人管理规模的重要影响因素，中国、美国管理规模最大的ETF产品成立时间均较早。国内来看，目前11只百亿规模指数ETF中，8只成立于2013年及之前。以沪深300ETF为例，4只百亿以上的ETF均成立于2012和2013年。海外来看，美国规模最大的ETF产品，多数成立于2008年金融危机之前。原因在于：1）ETF跟踪指数，产品同质化程度高，发行较早的产品及管理人更容易形成品牌效应；2）由于ETF产品同质化高，管理人一般通过低费率来吸引投资者，做大规模后形成规模效应摊低固定成本，从而进一步降低费率吸引更多投资者。因此，ETF运营时间越长，规模做大的机会更大。 表3.百亿以上规模股票ETF成立时间证券简称发行日期 表4.沪深300ETF基金规模与成立时间证券简称发行日期沪深300ETF 2012-04-05 300ETF基金2012-12-17沪深300ETF 2012-04-05沪深300ETF易方达2013-02-18 300ETF天弘2019-11-04泰康沪深300ETF 2019-11-15工银沪深300ETF 2019-02-11沪深300ETF基金2015-07-10沪深300ETF南方2013-02-25国联安沪深300ETF 2019-08-28国寿300ETF 2017-10-13沪深300ETF平安2017-12-04沪深300ETF华安2019-10-28方正沪深300ETF 2019-08-01民生加银300ETF 2019-10-21沪深300ETF博时2020-03-09沪深300指数ETF 2019-09-27 300指数ETF 2020-08-24 表5.ETF管理人市场结构（截至2023Q1末，单位：亿元） 表6.公募基金管理人结构（截至2023Q1末，单位：亿元） 从海外经验来看，权益基金被动化是必然趋势，国内基金公司近年来开始发力。 2019年起，基金公司发行数量及募集规模明显提升，2019-2022年年均发行只数达137只，年均发行份额达1402亿份；2016-2018年年均发行只数仅20只，年均发行份额仅390亿份。 图16.股票型基金ETF发行数量及发行份额 2）销售端，券商通过ETF抢占财富管理客户资产市场份额。在主动基金销售低迷时，券商以ETF抢占市场份额。2022年以来券商权益基金市占率不断提升，在市场低迷时与银行形成明显的反差。我们认为，原因即在于券商发力销售ETF，通过ETF抢占财富管理客户资产市场份额。 图17.权益基金前100销售机构各类型机构市场份额 2超额收益下降和买方投顾转型是核心驱动力 2.1海外经验：超额收益下降+买方投顾转型是美国指数型基金崛起的主要驱动因素 指数型股票基金已占据美国股票基金的半壁江山。截至2021年末，美国股票指数共同基金、股票ETF规模分别达4.72、5.78万亿美元