房地产行业深度研究报告：地产股的击球点在哪里？

行业研究 证券研究报告 房地产2024年05月17日 房地产行业深度研究报告 地产股的击球点在哪里？ 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001 联系人：杨航 2023-05-15~2024-05-15 9% -6% -20%23/05 -35% 23/07 23/1023/1224/0324/05 房地产 沪深300 相关研究报告 《房地产行业周报（2024年第19周）：杭州、西安全面取消限购，多地实施“以旧换新”》 2024-05-13 《房地产行业周报（2024年第18周）：统筹研究消化存量房产，京深限购再宽松》 2024-05-08 《房地产行业周报（2024年第17周）：成都全面放开限购，新房成交环比上升》 2024-04-30 复盘地产板块走势，以超额收益视角看，适合配置的时点相对有限。1）以万得全A为基准复盘，从2010年至2018年，地产板块相对于万得全A并没有显著的超额收益，只有在20%的超额收益附近震荡，而2018年后基本上处于 邮箱：yanghang@hcyjs.com 行业基本数据 股票家数(只) 111 占比%0.01 总市值(亿元) 11,167.40 1.25 流通市值(亿元) 10,584.57 1.51 相对指数表现 %1M 6M 12M 绝对表现12.2% -16.1% -24.7% 相对表现10.1% -16.6% -15.4% 单边下跌的行情。2）相比之下，以沪深300为基准，配置地产板块有明显超额收益且值得投资的机会更多一些，其超额收益在20%-40%之间，但二者主要的配置节点基本一致，主要的两轮在2016年之前，2016年之后并不多。3）相比于地产行业，其他行业如食品饮料、建筑建材、电力设备等都有3轮较为明显的趋势性行情，超额收益在26%-140%之间。 无论是以万得全A还是沪深300为基准，按照地产板块超额收益在20%左右、持续时间在半年以上判断，合适的击球点均在2012年Q2至2013年Q1、2015年Q2至2016年年初。1）2012年至2013年Q1、2015年Q2至2016年年初，以万得全A为基准的最大超额收益均达24%，以沪深300为基准表现 更好，最大超额收益分别为23%、39%。2）这两个时间段合适的击球点也正是市场已经反复确认房价见底，并刚刚开始对未来房价大幅上涨有一定预期的时候。2012年7月、2015年4月70城新建商品住宅价格环比以及商品房销售 面积同比见底后均开始转正。3）在2018年后较长时期的下跌中，可能存在的参与机会在于2021Q2至2022年Q1。2021年下半年是行业集中暴雷的开始，市场对政策放松有一定的憧憬，同时市场也在交易“地价下行后，房企利润率 提升”、“民企暴雷后，部分国央企集中度提升”、“完成2022年经济目标，必须地产发力”等逻辑，但事后来看，这些逻辑均存在一定瑕疵。 地产股合适的配置时点是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间。1）70城新建商品住宅价格环比可以作为衡量基本面的同步指标，当基本面可以反复确认价格见底，房企创造价值的能力见底，市场甚至可以开始逐步推演行业可能有 一轮价格上涨的机会时，可能是最好的击球点。因为决定股价的是公司的价值，是公司创造利润、创造自由现金流的能力。而房价上涨是预期房企ROE改善的基础。2）当真正到房价大幅上涨的时候，对于调控的担心反而让地产板块走向下行，从基本面角度是，市场对于房企高价拿地、但最终房价可能下跌存在担忧。 参与政策博弈行情或难获取超额收益，且风险较大。1）以沪深300为基准复盘，2014年基于政策的逐步放松配置地产股可获取超额收益，但同时面临两轮较大幅度的回撤。以万得全A为基准复盘，则基本不存在基于政策博弈获 得超额收益的机会。2）2022年后政策博弈策略效果更差，无论是以万得全A还是沪深300为基准复盘，2022年底开始地产融资政策的转向以及2023年7月提出“超大特大城市城中村改造”仅为板块带来非常短时期的小幅超额收益。 等待行业右侧的出现。房地产板块舒适的击球区并非在价格下跌开始收敛时，而是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间，期间往往市场需要反复确认地产基本面见底。因为高杠杆、高土储的模式，使得房价、地价的波动对公司价值 的影响非常大，一旦判断错误则可能存在比较大的回撤。建议等待行业右侧出现。重点关注相对确定性机会：1）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；2）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司；3）城中村改造关注绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、贝壳-W等。 风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 投资主题 报告亮点 以超额收益视角看，2010年至今地产股适合配置的时点相对有限。1）从2010年至2018年，地产板块相对于万得全A并没有显著超额收益，而2018年后基本上处于单边下跌的行情。2）以沪深300为基准，配置地产板块有明显超 额收益且值得投资的机更多一些，但二者主要的配置节点基本一致，主要的两轮在2016年之前，2016年之后并不多。 地产股合适的配置时点是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间。1）决定股价的是公司的价值，是公司创造利润、创造自由现金流的能力。房价上涨是预期房企ROE改善的基础，但房价过高时，对于调控的担心反而让地产板块 走向下行。2）无论是以万得全A还是沪深300为基准，按照地产板块超额收益在20%左右、持续时间在半年以上判断，合适的击球点均在2012年Q2至2013年Q1、2015年Q2至2016年年初。3）这两个时间段均是已经反复确认房价见底，刚刚开始对未来房价大幅上涨有一定预期的时候。2012年7 月、2015年4月70城新建商品住宅价格环比以及商品房销售面积同比见底后均开始转正。 参与政策博弈行情可能难以获取超额收益，且风险较大。1）以沪深300为基准复盘，2014年基于政策的逐步放松配置地产股可获取超额收益，但同时面临两轮较大幅度的回撤。以万得全A为基准复盘，则基本不存在基于政策博 弈获得超额收益的机会。2）2022年后政策博弈策略效果更差，2022年底后几轮政策的放松仅能带来非常短期的小幅超额收益。 投资逻辑 等待行业右侧的出现。房地产板块舒适的击球区并非在价格下跌开始收敛时，而是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间，期间往往市场需要反复确认地产基本面见底。因为高杠杆、高土储的模式，使得房价、地价的波动对公司 价值的影响非常大，一旦判断错误则可能存在比较大的回撤。建议等待行业右侧出现。重点关注相对确定性机会：1）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；2）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司；3）城中村改造。关注绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、贝壳-W等。 目录 一、以万得全A作为基准收益复盘，地产板块值得配置的时间段非常有限5 二、真正舒适的击球区是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间8 三、以沪深300为基准，配置地产板块则可以更乐观一些11 四、投资建议13 �、风险提示13 图表目录 图表12010-2018年地产板块相对万得全A尚未跑出明显超额收益5 图表22010-2018年地产板块相比于万得全A取得超额收益的区间较短5 图表32010-2021年食品饮料行业存在三波趋势性行情6 图表42010-2021年建筑建材行业存在明显趋势性行情6 图表52010-2023年电力设备行业同样存在明显趋势性行情7 图表62012年至2013年Q1、2015年Q2至2016年初地产板块均跑出超额收益8 图表7击球点12年Q2至13年Q1、15年Q2至16年初均在价格企稳后、大涨前8 图表82014年参与政策博弈行情难度较大9 图表92021Q2至2022Q1地产板块明显跑赢万得全A9 图表102021/7/30-2022/4/5期间中交地产、信达地产、保利发展等均取得较大涨幅.10 图表112022年底以来多轮政策密集出台期市场快速反应，但持续时间很短10 图表12以沪深300为基准，与万得全A为基准主要配置节点基本一致11 图表13地产板块超额收益在2014年4-5月、2014年12月-2015年1月有较大回撤11 图表142022年底后多轮政策博弈仅能获取非常短时期的小幅超额收益12 市场近期预期2025年新房销售可能见到销量底，甚至可能出现价格底。我们发现，微观层面难以构建严密的居民行为逻辑来推演宏观层面地产销量的底部和房价的底部，用测算的中枢指导投资如同“用望远镜开汽车”。但这不不影响我们对地产股应在何时击球的判断，因为决定股价的是公司的价值，是公司创造利润、创造自由现金流的能力。即使销售量见底、价格见底，但若房企ROE勉强在5%附近，地产板块可能也难迎来趋势性行情。而政策博弈策略，事后来看并不创造明显的超额收益。基于政策转向去推演若干个月后地产基本面改善，或者是若干个月后的板块行情，未必不是刻舟求剑。 一、以万得全A作为基准收益复盘，地产板块值得配置的时间段非常有限以万得全A为基准，2010年至今地产板块基本没有跑赢过。从2010年至2018年，地产板块相对于万得全A并没有显著超额收益，只有在20%的超额收益附近震荡。2018年后 基本上处于单边下跌的行情，相比于地产基本面2021年下半年大幅恶化，地产板块的股价表现更具有预见性。虽然地产的下行超出市场预期，但群体交易最终证明了其有效性。 图表12010-2018年地产板块相对万得全A尚未跑出明显超额收益 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 房地产(申万)万得全A 资料来源：Wind，华创证券（以2010年1月1日为基期） 图表22010-2018年地产板块相比于万得全A取得超额收益的区间较短 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% 房地产(申万)/万得全A-1 资料来源：Wind，华创证券（以2010年1月1日为基期） 相比于地产行业，其他行业如食品饮料、建筑建材、电力设备等都有较为明显的趋势性行情。1）2010-2024年，食品饮料行业主要有3波趋势性行情，分别是2010-2012年年 中、2015年底至2018年中、2020-2021年初，期间最大超额收益分别为79%、110%、140%。2）2010-2024年，建筑建材行业同样迎来3波趋势性行情，分别是2010-2011年中、2015年底至2017年上半年、2019年下半年至2020年上半年，期间最大超额收益分别为44%、26%、28%。3）2010-2024年，电力设备行业同样迎来3波明显的趋势性行情，分别是2012年底至2014年初、2019年下半年至2020年、2021年，期间最大超额收益分别为33%、50%、57%。 图表32010-2021年食品饮料行业存在三波趋势性行情 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) 食品饮料(申万)/万得全A-1 资料来源：Wind，华创证券（以2010年1月1日为基期） 图表42010-2021年建筑建材行业存在明显趋势性行情 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 建筑建材(申万)/万得全A-1 资料来源：Wind，华创证券（以2010年1月1日为基期） 图表52010-2023年电力设备行业同样存在明显趋势性行情 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 (0.1) (0.2) (0.3) (0.4) (0.5) 电力设备(申万)/万得全A-1 资料来源：Wind，华创证券（以2010年1月1日为基期） 二、真正舒适的击球区是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间