25Q4 经营利润首次转正，产品矩阵持续扩展

蔚来-SW(9866)[Table_Industry]运输设备业 ——蔚来汽车首次覆盖 本报告导读： 首次覆盖，给予“增持”评级。公司销量放量叠加高价车型占比提升，25Q4首次实现单季盈利，2026年产品矩阵持续扩展。 投资要点： 销量放量叠加高价车型占比提升，25Q4首次实现单季盈利。根据乘联会，2025Q4公司累计交付新车12.5万辆，同比+72%，刷新单季交付纪录。其中，蔚来、乐道、萤火虫品牌分别交付6.7万辆、3.8万辆、1.9万辆，均创历史新高。高端车型全新ES8上市后表现突出，在25Q4销量中占比达32%，有力拉升了整体盈利水平。25Q4公司经调整经营利润（Non-GAAP）预计为7-12亿元，GAAP口径下经营利润约为2-7亿元，较2024年同期经调整经营亏损55亿元实现根本性扭转，首次达成单季度盈利。在降本增效方面，根据“皆电”报道，蔚来CEO李斌表示，基本经营单元（CBU）机制发挥了重要作用，并强调将持续推进、全面跑通该机制。我们认为，公司未来在销量持续攀升、高价车型占比提升以及降本措施深入落实的共同推动下，盈利表现有望进一步改善。 新车型蓄势待发，多元化产品矩阵持续扩展。2025年以来，公司接连推出了萤火虫、全新ES8、乐道L90等车型，持续完善产品布局。根据东方财富网，2025年12月，蔚来全新ES8销售2.2万辆，同时包揽大型SUV、大三排SUV及40万元以上车型销量冠军。我们预计，2026年公司将推出蔚来ES9、蔚来ES7、乐道L80等新产品，进一步丰富产品矩阵，提升市场竞争力。 积极布局智能驾驶，全栈自研构建高阶技术体系。根据2025年蔚来全栈技术年度报告，公司自研智能驾驶芯片、整车全域操作系统及世界模型算法为核心的技术体系已全面落地。我们认为，公司智能化投入将进入收获期，有望驱动产品力与销量同步提升。风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅上涨。 财务预测表 目录 1.行业：26年政策力度边际减弱，新能源高端化趋势明确.......................52.公司：25Q4经营利润首次转正，产品矩阵持续扩展.............................62.1.量价齐升，推动25Q4首次实现单季盈利........................................62.2.新车型蓄势待发，多元化产品矩阵持续扩展....................................62.3.积极布局智能驾驶，全栈自研构建高阶技术体系.............................73.分业务预测..........................................................................................84.风险提示............................................................................................10 1.行业：26年政策力度边际减弱，新能源高端化趋势明确 2025年，中国新能源汽车市场渗透率近50%，行业电动化进程持续加快。2025年，全国汽车累计销量为3434.8万辆，其中新能源汽车销量达1644.4万辆，渗透率为47.9%，呈现稳步提升态势。 汽车以旧换新政策对汽车销量起到了显著的拉动作用。根据商务部发布数据，2024年，汽车以旧换新数量超过660万辆，其中报废更新超过290万辆，置换更新超过370万辆。根据华夏时报援引商务部数据，2025年中国汽车以旧换新超1150万辆，其中新能源汽车占比近60%，为行业景气度提供坚实支撑。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 分价格段看，我们判断2025年以旧换新政策有力推动了中低端新能源市场的渗透，而随着政策在25Q4退坡，中高端新能源的替代效应开始加速。根据终端上险量数据，在年销量约700万辆的10-15万元乘用车市场中，新能源渗透率已从2024年的45%提升至2025年的54%。这主要得益于定额补贴形式对中低端车型的边际拉动作用显著。进入25Q4政策退坡后，中低端新能源销量占比明显回落，12月15万元以下乘用车销量占比仅为43%，降至全年最低水平，消费结构正在向中高端迁移。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2026年汽车以旧换新政策延续实施，补贴方式由定额补贴优化为“按比例补贴+最高限额”模式。整体补贴力度边际减弱，但对中高端车型的购车成本影响相对有限。根据商务部细则，报废更新购买新能源乘用车可获车价12%的补贴（封顶2万元），置换更新可获车价8%的补贴（封顶1.5万元）。据此测算，报废更新新能源车价格需≥16.67万元方可获得全额补贴，置换 更新新能源车价格需≥18.75万元方可获得全额补贴。因此，新方案对低价车型的刺激作用有所减弱，而对中高价位车型的支持保持相对稳定。我们认为，2026年的政策环境将更有利于中高端新能源市场的结构性增长。 2.公司：25Q4经营利润首次转正，产品矩阵持续扩展2.1.量价齐升，推动25Q4首次实现单季盈利 销量放量叠加高价车型占比提升，25Q4首次实现单季盈利。据乘联会数据，25Q4公司交付新车12.5万辆，同比+72%，刷新单季交付纪录。其中，蔚来、乐道、萤火虫品牌分别交付6.7万辆、3.8万辆、1.9万辆，均创历史新高。其中，高端车型全新ES8上市后表现突出，在25Q4销量中占比达32%，有力拉升了整体盈利水平。 根据公司公告，25Q4公司经调整经营利润（Non-GAAP）预计为7-12亿元，GAAP口径下经营利润约为2-7亿元，较2024年同期经调整经营亏损55亿元实现根本性扭转，首次达成单季度盈利。在降本增效方面，根据“皆电”报道，蔚来CEO李斌表示，基本经营单元（CBU）机制发挥了重要作用，并强调将持续推进、全面跑通该机制。我们认为，公司未来在销量持续攀升、高价车型占比提升以及降本措施深入落实的共同推动下，盈利表现有望进一步改善。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.新车型蓄势待发，多元化产品矩阵持续扩展 蔚来已形成覆盖高端至入门市场的多品牌矩阵，构建“三品牌协同”战略格局。各品牌定位清晰，实现差异化布局与资源协同。 蔚来（NIO）：集团旗舰品牌，定位高端豪华智能电动车市场，强调高性能与极致用户体验。产品矩阵覆盖轿车与SUV两大品类，包括ET5、ET 7、ET9，以及ES6、ES7、ES8和EC6、EC7等车型，形成较为完整的高端产品谱系。 乐道（ONVO）：定位主流家庭市场，聚焦家庭用户出行需求。首款车型L60对标特斯拉ModelY，主打高性价比与家庭适用性；后续推出L90，强化大空间产品布局，提升家庭用户覆盖深度。 萤火虫（FIREFLY）：聚焦精品小车市场，主打个性化与高品质体验。首款五门掀背纯电车型支持换电技术，目标客群为城市年轻用户，对标smart与宝马MINI等细分市场产品。 整体来看，公司通过蔚来、乐道、萤火虫三大品牌分层布局，实现对豪华、 主流家庭及个性化小型车细分市场的全面覆盖，品牌结构清晰，有助于提升市场渗透率与规模效应。 2025年以来，公司持续推进新品投放，包括萤火虫首款车型、全新ES8及乐道L90等，产品矩阵进一步完善。根据东方财富网，2025年蔚来全新ES8全年销量4.7万辆，12月单月销量达2.2万辆，并位列大型SUV、大三排SUV及40万元以上车型销量冠军。展望2026年，我们预计公司将推出蔚来ES9、ES7及乐道L80等车型，产品结构持续丰富，有望增强市场竞争力与品牌势能。 2.3.积极布局智能驾驶，全栈自研构建高阶技术体系 根据2025年蔚来全栈技术年度报告，公司全栈自研迎来爆发时刻，智能辅助驾驶芯片、整车全域操作系统及智能底盘全面量产上车。我们认为，公司智能化投入将进入收获期，有望驱动产品力与销量同步提升。 智能辅助驾驶芯片方面，神玑NX9031量产上车，性能达行业领先水平。2025年4月23日的上海车展上，蔚来正式宣布其自研的全球首颗5nm车规级智能驾驶芯片“神玑NX9031”已随旗舰轿车ET9量产上车，后续将逐步搭载于新款ES8等车型。根据蔚来汽车公众号，该芯片在算力上可与当前行业旗舰芯片满血版持平，并具备546GB/s的带宽，达到同类旗舰芯片的两倍，标志着神玑NX9031在芯片设计与性能上已进入行业第一梯队。 智能驾驶系统方面，蔚来世界模型2.0全量推送，实现从“规则执行”到“自主决策”的架构升级。2026年1月28日，蔚来世界模型2.0开始向搭载Banyan 3.3.0、Cedar 1.4.0及Cedar S 1.4.0系统的车型全量推送，覆盖超46万蔚来用户。本次升级首次将完整闭环强化学习引入智能辅助驾驶研发，构建全新技术架构。新架构赋予模型长时序推理能力，使其能够理解复杂驾驶场景并预判行为结果，由“规则执行/数据模仿”转向“自主决策优化”。训练过程中通过“反馈打分”机制，对模型输出的驾驶决策进行安全性与效率性评估并形成正负反馈，驱动模型持续自我迭代，降低对海量人工标注数据的依赖，显著提升泛化能力与长尾场景处理能力。 3.分业务预测 车辆销售业务：2026年，我们预计公司将推出蔚来ES9、蔚来ES7、乐道L80等新产品，进一步丰富产品矩阵，提升市场竞争力。我们预计公司2025/26/27销量分别为33/47/58万辆，单车营收23.5/25.0/25.2万元，对应车辆销售收入766/1182/1465亿元，同比分别+32%/+54%/+24%。我们预计公司2025/26/27乘用车业务营业成本分别为664/987/1219亿元，对应毛利102/195/246亿元。 产品销售及服务业务：随着车辆销售业务提升，我们预计公司产品销售及服务将呈现稳中有升的态势，2025/26/27收入分别为104/124/149亿元，营业成本分别为98/114/137亿元，对应产品销售及服务毛利6/10/12亿元。 4.风险提示 （1）新能源车销量不及预期。 随着市场整合深化、竞争品牌增多、需求分化及价格战加剧，可能引致公司销量下滑、库存攀升与盈利空间收窄；若无法在产品力、服务或成本控制上建立持续优势，公司将面临市场竞争地位弱化的风险。 （2）原材料价格大幅上涨。 公司生产经营所需的主要原材料，包括动力电池关键金属材料（如锂、钴、镍）、钢材、铝材及芯片等，其价格受宏观经济、地缘政治、供应链态势及市场供需等多重因素影响，可能出现阶段性或长期上涨。若未来原材料价格大幅上涨，且公司未能通过供应链管理、长期协议、技术降本或产品定价调整等方式有效消化成本压力，将直接导致生产成本上升，进而对毛利率及整体盈利能力产生不利影响。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态