经营质量持续优化，25Q4 首次实现单季盈利
蔚来-SW(9866)[Table_Industry]运输设备业 本报告导读： 维持“增持”评级。公司销量放量叠加高价车型占比提升，25Q4经调整经营利润（Non-GAAP）达12.5亿元，2026年产品矩阵持续扩展。 投资要点： 经营质量持续优化，25Q4首次实现单季盈利。2025年公司实现营业收入874.9亿元，同比+33.1%，净亏损同比收窄至149.4亿元。公司25Q4实现营业收入364.5亿元，同比+76%，环比+59%，毛利率提升至17.5%，同比+5.8pct，环比+3.7pct，其中整车毛利率为18.1%，同比+5.0pct，主要得益于销量与营收大幅增长、产品结构优化和降本增效措施落地；其他销售毛利率11.9%，同比+10.8pct，连续三个季度盈利，服务于社区业务贡献稳健增长。同期公司持续推动组织优化和基本经营单元（CBU）机制，销售及管理费用率与研发费用率分别降至10.2%和5.8%，同比下降14.5和12.6pct，带动经调整经营利润（Non-GAAP）首次转正至12.5亿元，超公司业绩预告指引上限。展望26Q1，公司预计交付新车8.0–8.3万辆，同比+90.1%–97.2%；预计实现收入244.8–251.8亿元，同比+103.4%–109.2%。 25Q4经营利润首次转正，产品矩阵持续扩展2026.02.23 新车周期全面开启，三品牌多款产品陆续上市。根据蔚来公众号，公司2025年新车交付量达32.6万辆，同比+46.9%；其中25Q4交付12.5万辆，同比+72%，创下单季交付新高。根据乘联会数据，高端车型全新ES8上市后表现突出，在25Q4销量中占比达32%。2026年产品矩阵将持续丰富：蔚来ES9技术发布会定于4月9日举行，乐道L80计划在26Q2正式上市，多款车型将迎来换代升级，进一步强化市场竞争力。 高阶技术进入深度迭代与规模化红利释放期。智能驾驶方面，蔚来世界模型已于2026年1月28日完成新一轮算法与训练架构突破，预计全年将进行两次重大版本迭代，全面升级智驾体验。芯片布局上，旗下芯片公司神玑已完成首轮股权投资协议签署，未来将推出面向下一代智能驾驶的芯片及多款其他领域芯片，推动技术自主。风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅上涨。 财务预测表 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号
