固定收益点评：如何理解社融与货币增速背离

信贷开门红成色不足
1月新增信贷4.71万亿，同比少增0.42万亿，若考虑春节因素，信贷需求或更弱。企业信贷同比少增3300亿元，其中中长期贷款同比少增2800亿元，居民中长期贷款同比少增1466亿元，反映居民购房意愿与按揭投放节奏未明显改善，地产销售仍偏弱。

政府债券推动社融增长
1月新增社融7.2万亿元，同比多增1654亿元，主要受政府债券放量推动（新增规模9764亿元，同比增加2831亿元）。预计2026年上半年社融增速将延续平缓下行趋势。

M1增速回升主要受春节因素影响
1月M1同比增速回升至4.9%，春节错位因素推高约1.3个百分点，显示M1增速回升主要受春节影响。

M2增速与社融增速背离
去年11月至今年1月，M2同比增速提升至9.0%，而社融存量增速放缓至8.2%，两者增速差拉大1.3个百分点。背后原因可能是结汇规模上升（去年12月和今年1月银行结售汇差额合计占同期M2增速的0.4个百分点）和非银存款同比多增（1月非银存款增加14500亿元，同比多增25600亿元）。

财政存款多增回笼资金，流动性投放需其他解释
结汇增加会推升货币增速但未形成流动性投放，而政府债券密集发行导致1月财政存款增加1.55万亿，同比多增1.22万亿，但1月流动性仍非常宽松，资金价格稳定在低位。可能原因是信贷需求不强或央行通过再贷款等工具投放流动性。

债市展望
当前社融偏弱，政府债发力前置，基本面承压，融资需求不强，对债市形成保护。宽货币预期下，资金面持续宽松，短端利率有望进一步下行，曲线修复过程中，哑铃型策略相对占优。

风险提示
测算可能产生风险，货币政策超预期，风险偏好恢复超预期。