核心观点与成因分析
本轮M2增速与社融增速倒挂的直接原因是社融增速下行幅度较快，而M2增速仍保持较快增长。深层原因是信用需求走弱和政府债券融资增速放缓导致资金淤积在银行体系。具体来看：
- 社融端：信贷需求持续走弱是主因，尤其是企业贷款增速放缓；政府债券融资增速放缓（2024年6月同比增速14.2%，较2023年11月下滑4.6个百分点）进一步拖累社融增速。
- M2端：非信用渠道派生存款增加成为支撑M2增长的主要力量，包括：
- 跨境资金回流：2024年上半年银行结售汇顺差3205亿美元，同比增加3174亿美元；外占款回升（上半年增加4891亿美元），推动基础货币和M2增长。
- 既有财政资金投放：2024年前五月财政支出占广义财政规模14.5%，完成进度达34.5%（21年来仅次于2022-2023年）；财政存款增加9715亿元，同比少增2785亿元，对M2形成正向拉动。
- 非存款类存款高增：2024年上半年新增非存款类存款4.65万亿元，同比多增2.1万亿元，主要受存款利率下行和股市回暖驱动。
关键数据
- 增速差：2024年6月社融存量增速7.4%，M2同比增速8.0%，差值0.6个百分点。
- 信贷：2024年6月企业贷款存量同比增速5.3%（前期超10%以上）。
- 政府债券：2024年6月政府债券融资存量同比增速14.2%，较2023年11月下滑4.6个百分点。
- 跨境资金：2024年上半年银行结售汇顺差3205亿美元，外占款增加4891亿美元。
- 财政：2024年前五月财政支出占广义财政规模14.5%，完成进度34.5%；财政存款增加9715亿元。
研究结论与展望
- 倒挂本质：反映金融机构负债端扩张速度（M2）快于资产端（社融），资金淤积银行体系，推高市场流动性，利好债市。
- 市场影响：上半年十年期国债收益率从1.9%一度降至1.7%，倒挂局面是债市上涨的核心驱动因素。
- 下半年展望：
- 倒挂延续但幅度收窄：社融端政府债券发行可能加快，M2端企业结汇和财政存款支撑作用可能减弱。
- 市场走势：预计债市单边行情可能性不大，利率大概率在低位震荡。资产端逻辑仍将延续，但强度较上半年有所缓解。
总结要点
- 社融增速下行（信贷弱、政府债放缓）是倒挂主因，M2增长主要靠非信用渠道（跨境资金、财政存款、非存款高增）。
- 倒挂反映资金淤积，支撑债市上涨，但下半年随着政府债发行和结汇放缓，倒挂幅度或收窄。
- 市场预计利率低位震荡，单边行情可能性低。
