宏观点评：社融再弱、M1连升，如何理解背离？

宏观点评 社融再弱、M1连升，如何理解背离？ 事件：2024年11月新增人民币贷款5800亿，预期9208亿，去年同期1.09 万亿；新增社融2.34万亿，预期2.9万亿，去年同期2.46万亿；存量社融增速7.8%，前值7.8%；M2同比7.1%，预期7.4%，前值7.5%；M1同比-3.7%，预期-5.6%，前值-6.1%。 核心结论：11月信贷社融有喜有忧：喜在，M1同比连升两月，居民中长期贷 款连续两个月同比多增；忧在，未能延续10月的改善势头，尤其是居民短期贷款再度转为负增、企业中长期贷款连续9个月同比少增、M2增速回落、财政支出有所放缓等；其中，M1连升主因房地产市场好转、前期专项债加快落地，社融转弱主要受企业中长贷、居民短贷拖累。往后看，继续提示：货币政策时隔14年再度转为“适度宽松”、释放了较大想像空间，预计近期大概率降准降息、幅度可能还不小，这也很可能带动债券利率进一步下行，短期内10Y国债收益率有望下破1.7%。 1、整体看，11月信贷社融规模均低于预期、也低于季节性，居民和企业融资均不同幅度转弱，政府债券仍是主要拉动。总量看，11月新增信贷5800亿， 同比少增5100亿，大幅低于预期，也低于季节性；新增社融2.34万亿，同比 少增1197亿，明显低于预期，也略低于季节性，存量社融增速与上月持平为7.8%。结构上，居民短贷与中长贷表现分化，短贷未能延续改善势头、可能与消费需求提前透支有关，中长期贷款延续多增、与同期地产销售好转表现一致；企业中长期贷款延续少增，主因企业投资意愿仍然偏弱、专项债配套融资未有明显改善，化债可能也有一定拖累，冲量特征缓解，票据、短贷同比均少增；政府债券同比多增，是社融的主要支撑项。此外，M1增速连续两个月回升，M2再度转弱。 2、往后看，继续提示：货币政策时隔14年再度转向“适度宽松”、释放了较大想像空间，更大力度的降准降息可期，汇率调控也将更灵活。12.9政治局会 议、12.12中央经济工作会议总定调“很积极、很给力”，有不少“决心强、力度大、方向明确”的新提法新要求，释放了很大的政策想象空间，对诸多领域可以有更高期待。具体到货币端，继续提示：在“适度宽松”定调下，后续降准降息可能超预期，预计2025年降准2-3次、幅度50-100BP，旨在配合化债、财政扩张、置换MLF等；降息2-3次，幅度40BP左右甚至更高，主因当前实际利率仍处偏高水平。汇率调控方面，在明年出口压力可能加大的背景下，货币政策大概率仍“以我为主”、汇率调控可能更加灵活，也将为货币宽松打开空间。 3、短期看，有4点关注：1）近期降准降息在路上；2）宽信用推进情况，紧 盯挖掘机、水泥、沥青等实物工作量形成情况；3）稳地产的落地效果，尤其是房价、地产房销售的实际走势；4）后续央行对稳汇率的相关表述。 4、具体看，2024年11月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模低于预期、也低于季节性，居民和企业融资均不同幅度转弱。具体来看，居民短贷与中长贷表现分化，短贷未能延续改善势头、可能与消费需求提前透支有关，中长期贷款连续两个月同比多增、与同期地产销售好转表 证券研究报告|宏观研究 2024年12月14日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《有亮点、有方向—中央经济工作会议6大关键信 息》2024-12-13 2、《不寻常的信号—逐句解读12.9政治局会议》2024- 12-09 3、《干字当头—2025年经济与资产展望》2024-12-01 4、《10月社融有喜有忧的背后》2024-11-11 5、《物价和汇率有新要求—央行Q3货币政策报告7信号》2024-11-09 请仔细阅读本报告末页声明 现一致；企业中长期贷款延续少增，主因企业投资意愿仍然偏弱、专项债配套融资未有明显改善，化债可能也有一定拖累，冲量特征缓解，票据、短贷同比均少增。 >总量看，11月新增信贷5800亿，同比少增5100亿，大幅低于预期（9208 亿），也低于季节性（近三年同期均值1.2万亿）。其中，居民贷款增2700亿， 同比少增225亿、再度转为少增；企业贷款增2500亿，同比少增5721亿、 已连续7个月同比少增；非银贷款减少701亿，同比少增494亿。 >居民短贷与中长贷表现分化，短贷未能延续改善势头、可能与消费需求提前透支有关，中长期贷款延续多增、与同期地产销售好转表现一致。11月居民短期贷款减少370亿，同比再度转为少增964亿，10月改善势头未能延续，可 能与消费需求提前透支有关；居民中长期贷款新增3000亿，同比多增669亿，与同期房地产市场改善一致（11月30大中城商品房销售面积同比回正至19.8%，13城二手房销售面积同比15.2%、延续正增）。伴随存量房贷利率调降政策落地，居民提前还贷情况可能好转，居民中长期贷款可能阶段性企稳，也有助于居民消费的改善。 >企业中长期贷款延续少增，主因企业投资意愿仍然偏弱、专项债配套融资未有明显改善，化债可能也有一定拖累，冲量特征缓解，票据、短贷同比均少增。11月企业短期贷款减少100亿，同比大幅少增1805亿；中长期贷款增加2100 亿，同比少增2360亿、也已连续9个月同比少增，企业投资意愿偏弱、专项债配套融资未有改善仍是主要原因。此外，新一轮化债可能导致城投平台信贷可能被偿还、拖累企业中长期贷款表现；票据融资1223亿，同比少增869亿，冲量特征不明显。 2）新增社融规模低于预期、也低于季节性，政府债券同比多增仍是主要支撑，存量社融增速与上月持平为7.8%。 >总量看，11月新增社融2.34万亿，同比少增1197亿，明显低于预期（市场 预期2.9万亿），也略低于季节性（近三年同期均值2.35万亿），存量社融增速与上月持平为7.8%。 >结构看，11月社融口径的贷款新增5223亿，同比少增5897亿，是社融主 要拖累项；政府债券新增1.31万亿，同比多增1589亿，除新增债券发行外， 特殊再融资债加快发行也是主要拉动；企业债券融资增加2428亿，同比多增 1040亿，可能与利率走低企业发债意愿增加有关（11月公司债加权发行利率 已降至2.42%）；表外融资增加819亿，同比多增806亿，未贴现银行承兑汇票同比多增是主要拉动，可能与票据冲量减少有关。 3）M1同比增速连续两个月回升，可能与房地产市场好转等有关；M2增速较上月小幅回落，财政支出有所放缓、信贷扩张走弱可能是主要拖累。 >11月M1同比-3.7%，降幅较上月进一步收窄2.4个百分点，已连续两个月改善，可能与房地产市场好转、专项债加快落地等有关。此前，央行表示“将于2025年1月份数据起开始按修订后口径统计M1”，故本次M1统计口径暂未调整；M2增速同比7.1%、也较上月回落0.4个百分点，财政支出放缓、信贷走弱可能是主要拖累。存款端，11月存款新增2.17万亿，同比少增3600 亿，其中，财政存款增加1400亿，同比多增4693亿，指向财政支出边际放缓。 风险提示：政策力度超预期，地方债务风险超预期，外部环境超预期等。 图表1：11月信贷低于预期，也低于季节性图表2：11月30大中城商品房销售面积同比转正 万亿元2024-112023-112022-11近三年均值 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 %30大中城市:商品房成交面积:同比60 40 20 0 -20 -40 -0.2 新居企 增民业 贷款 非居居 银民民 机短中 构贷长贷 企企票 业业据 短中融 贷长资贷 -60 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 24-07 24-09 24-11 -80 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：11月BCI企业投资前瞻指数回落图表4：11月存量社融增速与上月持平、为7.8% BCI:企业投资前瞻指数 80 75 70 65 60 55 50 45 19-11 20-03 20-07 20-11 21-03 21-07 21-11 22-03 22-07 22-11 23-03 23-07 23-11 24-03 24-07 24-11 40 %社会融资规模存量:同比 14 13 12 11 10 9 8 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 23-08 23-11 24-02 24-05 24-08 24-11 7 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：11月新增社融规模低于预期，信贷是主要拖累图表6：11月M1降幅收窄、M2增速回落 万亿元2024-112023-11过去三年均值 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 %M1:同比M2:同比(右轴)% 20 15 10 5 新新新 增增增 社人外 融民币 币贷 贷款款 新新未债股政增增贴券票府委信汇现融融债 票 托托银资资券 贷贷行 款款承兑 0 -5 06 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股