华泰医药代雯团队南微医学深度报告内镜诊疗耗材龙头亮剑全球南

南微医学作为内镜诊疗耗材国产龙头，部分投资者担忧集采影响，但报告认为集采冲击可控且逐步减弱，海外业务是公司核心增长驱动力。

核心观点：

1. 集采影响可控： 京津冀联盟和广东集采落地，政策明确“反内卷”原则，未来集采影响边际减弱。国内未集采产品收入占比有望持续降低，即使集采扩面，对相关产品影响也相对较小。
2. 全球化能力突出： 公司凭借产品力、性价比和完善的直销渠道，持续突破美国、欧洲、日本等发达国家市场，9M25海外收入占比近60%，成为公司增长核心驱动。

关键数据：

• 海外业务： 13-24年海外收入CAGR达30%，9M25海外收入14亿元，同比+42%，占比59%。23年全球内镜诊疗市场规模约60亿美元，公司海外市占率不足6%。海外收入中直销模式占比从16年的8.5%提高至24年的49.4%，1H25海外毛利率已持平国内。
• 国内业务： 24年初京津冀集采导致止血夹终端价格下降60-70%，9M25国内收入9.8亿元，同比-4.7%。25年7月国务院明确“反内卷”原则，11月广东集采中标价格未进一步下降。

研究结论：

• 海外业务处于国产医疗器械第一梯队，未来将持续推进欧洲市场一体化，进军美国医院市场，亚太地区泰国生产基地计划于26年投产。
• 维持买入评级，预测25-27年归母净利润6.0/7.1/8.4亿元，EPS 3.22/3.76/4.49元。给予26年26x PE，目标价97.65元。