首次覆盖报告：长期主义穿越周期，创新提效强化竞争

百胜中国首次覆盖报告

核心结论

• 西式快餐行业扩容领跑，头部集中优势稳固
  • 2025年西式快餐市场规模预计突破3000亿元，同增10.3%，增速领跑小吃快餐细分赛道。
  • 汉堡品类占据70.6%市场份额，赛道结构集中。
  • 市场集中度高，2024年CR5占比44%，百胜中国以27.5%稳居第一。
• 品质稳定品牌常青，坚持高股东回报
  • 门店规模大渗透率高且闭店率低，2025Q3末公司总门店数达17514家，2014-2024CAGR为9%。
  • 产品本地化创新能力强叠加强品牌力，2025Q3会员数量达5.75亿，会员销售占比达57%。
  • 成熟供应链体系与门店管理能力支撑单店健康盈利，网络覆盖超5000个城镇；2025Q3肯德基/必胜客门店利润率分别为18.5%/13.4%。
  • 自由现金流保持高位，保持较高股东回报水平。2024公司合计回报股东15.17亿美元，股东回报率达166.49%。
• 下沉市场扩张加速推进，提质增效释放利润
  • 适配店型加速下沉渗透，推出肯德基小镇mini店/必胜客WOW店精准覆盖低线城市，2025Q3肯德基/必胜客加盟占比分别达15%/7%，加盟模式成为下沉核心引擎。
  • 盈利韧性持续优化，2025Q3整体餐厅利润率17.3%，食品及包装物、物业租金占比下降，成本管控能力持续提升。

投资建议

• 西式快餐行业稳健扩容且集中度持续提升，长尾出清使头部品牌优势愈发稳固。
• 品牌认知度高叠加产品持续创新，用户拉新与复购确定性高，具备长期核心竞争力。
• 门店持续稳健扩张且仍有下沉空间，同时保证门店盈利水平。
• 稳定自由现金流与盈利水平支撑高股东回报战略。
• 预计公司2025-2027年收入分别为117/124/131亿美元，归母净利润分别为9/10/11亿美元，目前股价对应公司PE分别为19/18/16X。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 行业竞争加剧风险
• 加盟门店管理风险
• 下游需求不及预期风险