首次覆盖报告：坚持长期主义，品牌铸就壁垒

农夫山泉（09633.HK）研究报告总结

公司概况与发展历程

• 农夫山泉是国内软饮料行业龙头，2023年包装饮用水和即饮软饮市场份额分别第一和第三，盈利能力领先行业。
• 公司发展历程分为三个阶段：
  • 包装水品牌建设（1996-2002年）：以“天然水”差异化突围，通过央视投放和事件营销打造“天然、健康”品牌形象。
  • 进军健康功能软饮（2003-2018年）：包装水市场份额稳步提升，同时推出茶饮料、功能饮料、果汁饮料等品类，丰富产品矩阵。
  • 全品类拓展延伸（2019年-至今）：包装水价格带延伸，软饮料持续创新，包括推出高端矿泉水、无糖茶、功能饮料等。

包装水业务

• 行业：2023年中国包装饮用水市场规模2150亿元，CAGR+7.1%，CR5为58.6%，农夫山泉和华润饮料居前。
• 公司：
  • 产品矩阵：SKU覆盖多样场景，高端品助力价位升级，2024年推出绿瓶饮用纯净水，目标1元低端市场份额。
  • 品牌营销：多维度品宣深入人心，天然健康形象深入人心，成功应对多次公关危机。
  • 供应链：全国化水源战略布局，自动化生产管理系统，先进物流体系，保证高品质供应。

软饮料业务

• 行业：2023年中国饮料市场规模6942亿元，CAGR+4.0%，无糖茶、功能饮料、高浓度果汁等健康饮品表现突出。
• 公司：
  • 茶饮料：无糖茶市场高增速，东方树叶十年磨剑，2023年市占率约68%，900ml大瓶装推出。
  • 功能饮料：健身人群规模提升推动需求增长，尖叫、力量帝维他命系列持续推新。
  • 果汁饮料：高浓度产品升级，从低浓度至高浓度果汁饮料全覆盖，NFC果汁系列、17.5°果汁系列采用自产鲜果。
  • 其他即饮软饮：品类丰富，市场规模稳步扩张，炭仌、苏打/SODA、大柠檬等产品持续推新。

盈利预测与估值

• 预计2024-2026年公司实现营收493/588/669亿元，同比+15%/+19%/+14%；实现应占溢利128/157/181亿元，同比+6%/+23%/+16%。
• 首次覆盖给予“买入”评级，可比公司包括华润啤酒、康师傅、统一企业中国。

风险提示

• 消费力恢复不及预期，产品推新进度不及预期，食品安全风险，数据滞后风险。