坚持长期主义，品牌铸就壁垒

农夫山泉（09633.HK） 坚持长期主义，品牌铸就壁垒 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年10月26日 “天然、健康”软饮龙头，包装水、饮料双轮驱动。公司前身成立于1996买入（首次） 股票信息行业 饮料乳品 10月25日收盘价（港元） 29.45 总市值（百万港元） 331,208.44 总股本（百万股） 11,246.47 其中自由流通股（%） 44.77 30日日均成交量（百万股 21.06 股价走势 年，历经包装水品牌建设（1996-2002年）、进军健康功能软饮（2003-2018 年）、全品类拓展延伸（2019年-至今）三阶段发展，现已成为国内软饮料行业巨头，核心业务包括包装水和饮料业务，其中包括茶饮料、功能饮料和果汁饮料等在内的饮料业务增长势头较猛。2023年公司实现营业收入 426.67亿元，同比+28.36%；实现应占溢利120.79亿元，同比+42.19%。其中包装水业务/三大饮料业务分别占收入比重47%/49%、分别同比 +11%/+55%，饮料营收规模首次超越包装水，双轮驱动实现高增长。 包装水市场稳健增长，强品宣铸就品牌壁垒。1）行业：根据灼识咨询数据， 2023年中国包装饮用水市场规模达2150亿元，2018-2023年CAGR为 +7.1%，行业整体仍保持中高个位数水平增长。从行业竞争格局来看，2023年CR5为58.6%，农夫山泉和华润饮料市占率居前，分别为23.6%和18.4%，寡头格局下龙头集中度有望进一步提升。2）公司：品牌方面，公 司通过长期多维度品宣打造“天然、健康”的品牌形象，并通过全国化水源 战略布局、自动化生产管理系统、先进物流体系共同成就农夫山泉高端品质，支撑品牌形象，具备较强护城河。产品方面，传统天然水、矿泉水产品定位健康属性，2024年新增布局饮用纯净水，定位“有点甜”，补全各价格带产 品线。渠道方面，公司积极下沉销售网络增强渠道推力，并通过信息化管理 40% 22% 4% -14% -32% -50% 农夫山泉恒生指数 提升分销效率。 无糖、功能饮品高成长，领先身位全线布局明星单品。1）行业：随着消费 2023-102024-022024-062024-10 作者 者购买力提升，中国饮料市场规模稳步扩张，2023年达6942亿元，2018-2023年CAGR为+4.0%。从细分品类看，茶饮料：2018-2023年CAGR为 +4.0%，无糖茶具备高增速；功能饮料：2018-2023年CAGR为+6.9%，随 分析师陈熠 执业证书编号：S0680523080003邮箱：chenyi5@gszq.com 健身人群规模提升打开增量需求；果汁饮料：2018-2023年CAGR为+3.1%，分析师夏君 高浓度产品迎合营养补充需要；其他即饮软饮：2018-2023年CAGR为 +2.4%，满足细分需求，市场稳步扩张。2）公司：饮料产品矩阵丰富，在 各赛道均有布局；同时借助“天然、健康”的品牌标签，在茶饮料、功能饮料、果汁饮料领域长期打造明星单品，具备较高溢价。从细分品类看：茶饮料方面，2023年营收占比30%，同比+83%，无糖茶“东方树叶”十年磨 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲 执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 剑，高市占率、高增速；功能饮料方面，2023年营收占比11%，同比+28%，研究助理黄越 公司引领产品设计、口味丰富，“尖叫”持续推新；果汁方面，2023年营收 占比8%，同比+23%，公司各浓度全线布局，核心单品有NFC果汁、农夫果园；其他即饮软饮方面，公司跟随潮流稳定推新，产品布局全面，持续带来业绩增量。 投资建议：公司通过长期品宣铸就品牌壁垒，消费者高度信任，龙头地位稳固。包装水方面，虽然受到舆论影响短期承压，但长期有望恢复正常增长；软饮料方面，东方树叶作为无糖茶第一大单品有望延续爆发增长，其他饮料 品类有望突出重围。我们预期公司2024-2026年实现应占溢利128/157/181亿元，同比+6%/+23%/+16%。考虑公司近三年业绩快速增长，所在包装水、无糖茶等细分行业维持较高增速，且公司通过品牌力塑造较强壁垒，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期，产品推新进度不及预期，食品安全风险，数据滞后风险。 执业证书编号：S0680124060012邮箱：huangyue1@gszq.com 请仔细阅读本报告末页声明 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 33,239 42,667 49,254 58,756 66,854 增长率yoy（%） 11.9 28.4 15.4 19.3 13.8 应占溢利（百万元） 8,495 12,079 12,754 15,655 18,113 增长率yoy（%） 18.6 42.2 5.6 22.7 15.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.76 1.07 1.13 1.39 1.61 净资产收益率（%） 35.3 42.3 38.7 40.9 40.8 P/E（倍） 58.0 42.2 26.0 21.2 18.3 P/B（倍） 20.6 17.8 10.1 8.7 7.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月25日收盘价 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 18,361 28,461 33,941 42,222 50,068 营业收入 33,239 42,667 49,254 58,756 66,854 现金 7,821 3,876 8,566 15,910 22,980 其他收入 254 248 0 0 0 应收账款及票据 479 547 616 734 836 营业成本 14,144 17,260 20,687 24,384 27,410 存货 2,108 3,092 3,705 4,368 4,910 销售费用 7,821 9,284 10,097 11,751 13,371 其他 7,953 20,947 21,055 21,210 21,342 管理费用 1,835 2,162 2,118 2,526 2,875 非流动资产 20,893 20,676 22,827 25,027 27,527 研发费用 277 349 403 481 547 固定资产 15,398 17,180 19,180 21,380 23,880 财务费用 -547 -892 79 -15 -162 无形资产 154 162 162 162 162 除税前溢利 11,050 15,688 16,564 20,331 23,524 其他 5,342 3,334 3,486 3,486 3,486 所得税 2,555 3,609 3,810 4,677 5,411 资产总计 39,255 49,137 56,769 67,249 77,595 净利润 8,495 12,079 12,754 15,655 18,113 流动负债 14,601 19,877 23,177 28,326 32,507 少数股东损益 0 0 0 0 0 短期借款 2,425 3,121 3,121 3,121 3,121 应占溢利 8,495 12,079 12,754 15,655 18,113 应付账款及票据 1,425 1,770 2,184 2,709 3,122 其他 10,751 14,986 17,873 22,496 26,265 EBIT 10,503 14,797 16,642 20,316 23,362 非流动负债 569 690 671 671 671 EBITDA 12,990 17,428 16,642 20,316 23,362 长期债务 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.76 1.07 1.13 1.39 1.61 其他 569 690 671 671 671 负债合计 15,171 20,566 23,848 28,997 33,178 主要财务比率 普通股股本 1,125 1,125 1,125 1,125 1,125 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 储备 22,957 27,444 31,794 37,126 43,291 成长能力 归属母公司股东权益 24,084 28,571 32,921 38,253 44,417 营业收入 12% 28% 15% 19% 14% 少数股东权益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 19% 42% 6% 23% 16% 股东权益合计 24,084 28,571 32,921 38,253 44,417 获利能力 负债和股东权益 39,255 49,137 56,769 67,249 77,595 毛利率 57% 60% 58% 59% 59% 销售净利率 26% 28% 26% 27% 27% ROE 42% 42% 39% 41% 41% 现金流量表（百万元） ROIC 36% 36% 36% 38% 38% 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 经营活动现金流 12,042 17,305 14,722 19,315 20,957 资产负债率 39% 42% 42% 43% 43% 净利润 8,495 12,079 12,754 15,655 18,113 净负债比率 -22% -3% -17% -33% -45% 少数股东权益 0 0 0 0 0 流动比率 1.26 1.43 1.46 1.49 1.54 折旧摊销 2,487 2,631 0 0 0 速动比率 1.11 1.28 1.30 1.34 1.39 营运资金变动及其他 1,059 2,594 1,968 3,660 2,845 营运能力总资产周转率 1.69 0.97 0.93 0.95 0.92 投资活动现金流 -9,426 -14,284 -1,472 -1,492 -1,783 应收账款周转率 138.91 83.20 84.72 87.04 85.16 资本支出 -4,352 -4,863 -2,000 -2,200 -2,500 应付账款周转率 19.85 10.80 10.46 9.97 9.40 其他投资 -5,074 -9,421 528 708 717 每股指标（元）每股收益 0.76 1.07 1.13 1.39 1.61 筹资活动现金流 -5,370 -7,022 -8,591 -10,509 -12,135 每股经营现金流 1.07 1.54 1.31 1.72 1.86 借款增加 615 615 0 0 0 每股净资产 2.14 2.54 2.93 3.40 3.95 普通股增加 -154 0 0 0 0 估值比率 已付股利 -5,059 -7,646 -8,591 -10,509 -12,135 P/E 58.03 42.20 25.97 21.16 18.29 其他 -771 10 0 0 0 P/B 20.59 17.77 10.06 8.66 7.46 现金净增加额 -2,367 -3,945 4,690 7,344 7,070 EV/EBITDA 37.77 29.09 19.57 15.67 13.33 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月25日收盘价 内容目录 一、“天然、健康”软饮龙头，包装水、饮料双轮驱动6 1.1以“天然水”入局饮用水，开拓多元饮料矩阵6 1.2管理层结构稳定，股权激励促成长8 1.3龙头业绩增长稳定，盈利能力再创