央企龙头稳中求进，长期主义穿越周期

核心观点

• 央企背景与多元业务：公司背靠中建集团，深耕房地产40余年，构建“不动产开发、城市运营、创新业务”三大产业群，展现多元业务韧性。
• 深耕高能级城市：2025年1-9月合约销售额1705.0亿元，同比-14.3%；新增权益购地额766.3亿元，同比+312.7%，一线城市占比73%。
• 财务稳健：剔除预收款后的资产负债率45.7%，净负债率28.4%，现金短债比4.9倍，均优于三道红线要求；平均融资成本2.9%，处行业最低。
• 商业运营韧性：2025年上半年购物中心租金同比+5.4%，成熟期出租率96.2%；写字楼收入35.7亿元，同比+4.08%。
• 全周期运营突破：首单商业REIT获批，构建全周期资产管理能力。

关键数据

• 营收：2024年总营收1851.54亿元，同比-8.58%；2025年上半年832.19亿元，同比-4.27%。
• 销售：2024年合约销售额3106.91亿元，同比+0.28%；2025年1-9月1705.04亿元，同比-14.3%。
• 投资：2024年权益购地金额696.3亿元，一线城市占比73.5%；2025年1-9月权益购地金额766.3亿元，同比+312.7%，一线城市占比72.6%。
• 土储：截至2025上半年，土储总建面2693.2万方，一线城市占比约25.3%。
• 商业运营：2024年商业运营总收入71.3亿元，同比+12.11%；写字楼收入35.7亿元，同比+4.08%；购物中心收入22.6亿元。
• 财务指标：剔除预收款后资产负债率45.7%，净负债率28.4%，现金短债比4.9倍。

研究结论

• 行业龙头地位稳固：凭借核心城市布局、稳健财务及优质运营能力，在行业调整期展现强大韧性。
• 房地产开发业务：稳居行业前列，投资力和产品力俱佳。
• 商业物业运营业务：构筑第二增长曲线，运营质效突出。
• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为157.1、166.7、174.9亿元，对应PE为8.9、8.4、8.0倍。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 房地产市场持续承压。
• 土地市场竞争激烈。
• 办公及消费需求不及预期。