农夫山泉：长期主义践行者，穿越周期的力量2024年3月30日

证券研究报告公司研究点评报告农夫山泉(9633.HK)投资评级买入上次评级马铮食品饮料首席分析师执业编号：S1500520110001邮箱：mazheng@cindasc.com 相关研究 公司深度报告《农夫山泉：卡位精准，产品创新驱动品牌长青》信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 农夫山泉：长期主义践行者，穿越周期的力量 2024年3月30日 事件：公司发布2023年年报，实现营业收入426.67亿元，同比+27.4%， 归母净利润120.79亿元，同比+42.2%。 点评： 包装饮用水收入稳健发展，茶饮料继续高增。2023H2公司实现收入 222.04亿元，同比+37.5%，环比提速。分品类来看，2023H2包装饮 用水收入同比+10.2%至98.2亿元，全年收入同比+10.9%至202.62亿 元，突破200亿元关口。2023H2茶饮料收入同比+104.9%至73.73亿 元，全年同比+83.3%至126.59亿元，突破100亿元关口，我们认为主要系在健康的消费趋势下，无糖茶东方饮料持续开拓市场，消费者复购大幅提升，低糖果茶茶π通过市场下沉保持了较好的增长。2023H2功能饮料收入同比+34.6%至24.44亿元，全年收入同比+27.7%至49.02亿元。2023H2果汁饮料收入同比+15.2%至18.48亿元，全年收入同比+22.7%至35.34亿元。其他产品方面，2023年收入同比-3.2%至 13.11亿元，我们认为主要系公司延续了主抓经营效率、聚焦资源的策略，因此更加关注销售团队基础能力经过外部环境影响后的恢复、锻炼、夯实。 成本下降+供应链优化，股东应占溢利率提升至28%。2023年公司实现股东应占溢利120.79亿元，同比+42.2%，股东应占溢利率同比 +2.8pct至28.3%，盈利能力大幅提升。我们认为主要系两方面原因，一方面原材料价格下降，公司毛利率同比+2.1pct至59.5%，另一方面，受益于供应链成本优化+规模效应，销售费用率同比-1.8pct至21.8%，管理费用率同比-0.5pct至5.1%。 盈利预测与投资评级：公司深耕包装天然水、但是并未受困于单一品类，在“天然、健康”的理念下，持续完善茶饮料、功能饮料、果汁饮料、咖啡饮料等细分品类的布局，成为不可多得、能够多品类经营的饮料公 司。我们认为，这背后映射的不仅仅是公司在品类选择、产品打造、品牌建设的战略眼光以及团队执行能力，更是长久地坚持，久久为功。基于我们对公司包装饮用水持续性增长、茶饮料业务的高速增长的信心，我们预计2024-2026年EPS分别1.33元、1.58元、1.81元，对应2024年3月29日收盘价（港币42.25元/股、人民币38.87元/股）PE为29、25、22倍，估值处于较低水平，给予“买入”评级。 风险因素：老品改良或新品推出后销量增长不及预期、原材料价格波动 重要财务指标营业总收入（百万元） 2022A33,494 2023A42,916 2024E51,658 2025E59,198 2026E65,032 增长率YoY% 12.18% 28.13% 20.37% 14.60% 9.86% 归母净利润(百万元) 8,495 12,079 14,933 17,793 20,317 增长率YoY% 18.62% 42.19% 23.63% 19.15% 14.19% 毛利率% 57.45% 59.55% 60.05% 60.55% 61.05% 净资产收益率ROE% 35.27% 42.28% 34.32% 29.03% 24.89% EPS(元) 0.76 1.07 1.33 1.58 1.81 市盈率P/E(倍) 53.71 38.67 29.27 24.57 21.52 市净率P/B(倍) 18.95 16.35 10.05 7.13 5.36 资料来源：wind，信达证券研发中心预测；股价为2024年3月29日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 投资评级 公司2020年9月8日上市后估值PE（TTM）曾冲高至120倍左右，而后估值回落，目前 2024-2025年估值在20-30倍左右波动，位于历史中较低水平。横向对比来看，农夫山泉估值与龙头消费品公司的平均水平基本持平。我们认为农夫山泉是饮料行业中兼具成长性、盈利能力、规模的标杆性企业，实属稀缺性优质资产，目前估值处于合理水平。公司深耕包装天然水、但是并未受困于单一品类，在“天然、健康”的理念下，持续完善茶饮料、功能饮料、果汁饮料、咖啡饮料等细分品类的布局，成为不可多得、能够多品类经营的饮料公司。我们认为，这背后映射的不仅仅是公司在品类选择、产品打造、品牌建设的战略眼光以及团队执行能力，更是长久地坚持，久久为功。基于我们对公司包装饮用水持续性增长、茶饮料业务的高速增长的信心，我们预计2024-2026年EPS分别1.33元、1.58元、1.81元，对应2024年3月29日收盘价（港币42.25元/股、人民币38.87元/股）PE为29、25、22倍，估值处于较低水平，给予“买入”评级。 图1：农夫山泉上市后股价走势 数据来源：iFind，信达证券研发中心 2024/3/29 总市值 23E 24E 25E 23E 24E 25E 贵州茅台 21392 58.51 69.39 80.67 29.10 24.54 21.11 伊利股份 1776 1.65 1.84 2.03 16.91 15.16 13.74 青岛啤酒 912 3.27 3.92 4.67 25.50 21.27 17.85 海天味业 2191 1.1 1.28 1.43 35.83 30.79 27.56 东鹏饮料 747 5.00 6.13 7.61 37.35 30.46 24.54 平均 28.94 24.44 20.96 农夫山泉 4309 1.33 1.58 1.81 29.27 24.57 21.52 表1：可比公司盈利及估值对比 EPS（人民币元/股）PE 数据来源：iFind，wind，信达证券研发中心 备注：贵州茅台、伊利股份、海天味业、东鹏饮料2023年EPS为信达证券研发中心预测，青岛啤酒、农夫山泉2023年EPS为公司公告数据 附录：公司财务预测表单位：百万元 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 28,461 49,446 72,763 97,901 营业收入42,667 51,406 58,947 64,781 现金 24,125 42,422 62,161 84,522 其他收入248 251 251 251 应收账款及票据 547 689 728 829 营业成本17,260 20,538 23,256 25,234 存货 3,092 3,096 3,911 3,692 销售费用9,284 11,186 12,826 14,096 其他 697 3,240 5,964 8,859 管理费用2,162 2,605 2,987 3,283 非流动资产 20,676 19,258 17,926 16,582 研发费用0 0 0 0 固定资产 17,180 15,580 14,080 12,580 财务费用-892 -1,066 -1,981 -2,968 无形资产 1,021 1,083 1,142 1,198 除税前溢利15,688 19,395 23,109 26,387 其他 2,475 2,595 2,705 2,805 所得税3,609 4,461 5,316 6,070 资产总计 49,137 68,704 90,690 114,483 净利润12,079 14,933 17,793 20,317 流动负债 19,877 23,208 26,097 28,271 少数股东损益0 0 0 0 短期借款 3,121 3,121 3,121 3,121 归母净利润12,079 14,933 17,793 20,317 应付账款及票据 1,770 2,032 2,273 2,398 其他 14,986 18,055 20,704 22,753 EBIT14,209 17,329 20,128 22,420 非流动负债 690 1,990 3,290 4,590 EBITDA16,793 19,983 22,885 25,280 长期债务 0 1,300 2,600 3,900 EPS（元）1.07 1.33 1.58 1.81 其他 690 690 690 690 负债合计 20,566 25,197 29,387 32,861 普通股股本 1,125 1,125 1,125 1,125 主要财务比率2023A 2024E 2025E 2026E 储备 27,446 42,382 60,178 80,498 成长能力 归属母公司股东权益 28,571 43,507 61,302 81,622 营业收入28.36% 20.48% 14.67% 9.90% 少数股东权益 0 0 0 0 归属母公司净利42.19% 23.63% 19.15% 14.19% 股东权益合计 28,571 43,507 61,302 81,622 获利能力 负债和股东权益 49,137 68,704 90,690 114,483 毛利率59.55% 60.05% 60.55% 61.05% 销售净利率28.31% 29.05% 30.19% 31.36% 现金流量表 2023E 2024E 2025E 2026E ROE42.28% 34.32% 29.03% 24.89% 经营活动现金流 16,513 19,770 21,603 24,515 ROIC34.52% 27.84% 23.12% 19.47% 净利润 12,079 14,933 17,793 20,317 偿债能力 少数股东权益 0 0 0 0 资产负债率41.85% 36.68% 32.40% 28.70% 折旧摊销 2,584 2,654 2,757 2,860 净负债比率-73.52% -87.35% -92.07% -94.95% 营运资金变动及其他 1,849 2,183 1,053 1,337 流动比率1.43 2.13 2.79 3.46 速动比率1.28 2.00 2.64 3.33 投资活动现金流 -7,024 -2,636 -3,026 -3,316 营运能力 资本支出 -1,776 -1,116 -1,316 -1,416 总资产周转率0.97 0.87 0.74 0.63 其他投资 -5,249 -1,520 -1,710 -1,900 应收账款周转率83.20 83.20 83.20 83.20 应付账款周转率10.80 10.80 10.80 10.80 筹资活动现金流 1,450 1,160 1,160 1,160 每股指标（元） 借款增加 696 1,300 1,300 1,300 每股收益1.07 1.33 1.58 1.81 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金流1.47 1.76 1.92 2.18 已付股利 -8,435 -140 -140 -140 每股净资产2.54 3.87 5.45 7.26 其他 9,189 0 0 0 估值比率 现金净增加额 10,939 18,296 19,739 22,361 P/E38.67 29.27 24.57 21.52 P/B16.35 10.05 7.13 5.36 EV/EBITDA26.57 19.97 16.64 14.23 备注：由于农夫山泉2023年业绩公告中尚未披露2023年现金流量表，因此报告中2023年现金流量表采用