FY26Q2财报点评：储备订单大增，投资回报质疑加剧

微软FY26Q2财报显示营收同比增长17%至813亿美元，EPS同比增长24%至4.14美元，但股价盘后下跌。市场主要关注两点：一是储备订单中约45%（2800亿美元）来自OpenAI，引发集中度风险；二是OpenAI转为公共利益公司后，微软投资收益核算方式改变，FY26Q2录得100亿美元收益。

核心问题：

1. OpenAI依赖度：RPO余额飙升至6250亿美元，其中约2800亿美元来自OpenAI，占比45%，市场担忧集中度风险。但OpenAI估值提升为微软带来100亿美元投资收益，对EPS有正向贡献。
2. 收入与资本支出错配：
   • 短期：Azure收入同比增长39%，低于预期，因产能受限，预计FY26Q3增速进一步放缓至37-38%。
   • 长期：RPO加权平均期限延长至2.5年，而Capex按6年折旧，未来3年后GPU需求不明朗，折旧成本刚性。

研究结论：

• 短期ROI受资本支出激增影响，但微软押注企业为AI agent支付更高溢价以覆盖成本。
• 调上调母净利润预测（2026-2028年：1265/1424/1693亿美元），维持“买入”评级。
• 风险提示：产能有限、需求不及预期、AI技术不及预期。