核心观点
- 行业政策与趋势：工信部等部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，提出“减油增化”战略，严控新增炼油产能，推动炼化企业转型升级。
- 供给端：我国炼油产能逼近10亿吨政策红线，中小产能逐步整合淘汰，行业格局优化，千万吨级炼厂占比提升。
- 需求端：成品油需求增量有限，汽柴油需求受新能源汽车、运输“以铁替公”等因素影响增长放缓，但化工产品如乙烯、芳烃等需求持续增长。
- 成本端：国际油价预计窄幅波动，处于炼厂成本舒适区；沙特OSP升水下调，炼化成本端逐步改善。
- 炼厂盈利：成品油裂解价差中枢上移，炼厂炼油环节盈利向好；PX、PTA供需结构改善，炼化芳烃环节实现盈利修复。
- 新兴市场：可持续航空燃料（SAF）市场空间广阔，成为成品油达峰后新增量，中国有望填补全球产能缺口。
- 硫磺市场：硫磺海内外价格涨幅显著，将有效增厚炼化企业利润。
关键数据
- 炼油产能：2025年10月，我国原油一次加工能力达9.7亿吨/年，逼近10亿吨政策红线。
- 成品油需求：2025年汽油车保有量有望达到峰值，柴油需求整体呈现下降趋势，煤油需求中期保持8%左右增长。
- 化工产品：2025年我国聚乙烯进口依赖度仍达30.6%，聚丙烯进口依赖度为8.4%，对二甲苯进口依赖度达20.0%。
- 国际油价：预计2026年布伦特油价中枢在55-65美元/桶，WTI油价中枢在52-62美元/桶。
- PX、PTA：截至2026年1月22日，PX-石脑油价差达337美元/吨，较一年前同比提升61%；PTA加工费为432元/吨，较一年前同比提升58%。
- SAF：欧盟2050年强制规定SAF混掺比例需超过70%，对应远端需求空间超过4000万吨。
- 硫磺：2024年中国硫磺进口依赖度为47%，2026年一月初，卡塔尔硫磺官方合同价达517美元/吨，折合人民币到岸价4350-4400元/吨。
研究结论
- 炼油炼化板块在供给端存在政策限制及结构优化，需求端存在SAF等新兴油品快速增长，成本端油价与OSP官价已调整至炼厂成本舒适区，成品油裂差中枢、化工品芳烃PTA价差、硫磺价格率先启动，有望在中期维度带动炼厂盈利持续修复。
- 重点推荐国内炼油、炼化产能及技术领先企业，如中国石油、荣盛石化、桐昆股份。
推荐公司
- 中国石油：全球上游油气巨头，炼油能力全国第二，将受益于炼油化工端盈利改善。
- 荣盛石化：国内民营炼化龙头企业，PX/PTA产能居全球第一，硫磺产能居全国第三，受益于芳烃、聚酯链、硫磺盈利改善。
- 桐昆股份：全球涤纶长丝龙头企业，长丝产能居全球第一，参股浙石化20%股权，受益于炼化及聚酯链盈利修复。
