短期复苏叠加中期成本下行，产能释放助力长期份额提升

短期看烘焙行业需求端疫后持续复苏，而细分品类中高性价比产品修复进度预计优于高客单价品类，公司短保面包预计增速回升。成本端面粉处于历史高点、油脂开始回落，2023/2024年看两年中期维度的持续的成本压力缓解，公司盈利能力预计改善。长期看面包需求从中长保向短保迁移趋势持续，公司作为龙头企业竞争壁垒深厚，份额持续提升。 公司是烘焙行业中短保面包品类龙头，深耕烘焙市场超25年，主营面包、糕点、月饼三类烘焙食品，其中面包占比超97%。公司坚持高性价比战略，依托“中央工厂+批发”的运营模式，结合自动化生产能力、渠道建设以及品牌效应等优势，迅速抢占市场，当前市占率3.4%居烘焙行业前列。目前，公司拥有38家子孙公司，并已在全国建立22个生产基地，覆盖零售终端近31万个，与多家大型KA商超（永辉、华润万家、家乐福、沃尔玛、大润发等）建立稳定合作关系。 从烘焙行业整体看，我国在日渐多元化的饮食消费需求支撑下，市场规模稳步提升，疫情期间仍保持中个位数增速，2022年全国规模达2500亿，欧睿预计疫后需求修复下，未来5年行业复合增速将重回7.2%，2025年行业规模将超3000亿。竞争格局看，受配送半径限制，我国烘焙食品企业普遍受困于区域市场，外延扩张较慢，行业集中度较低，竞争格局分散，头部公司达利园、桃李和盼盼的市场份额分别为3.9%/3.4%/1.6%，行业CR3仅8.9%，CR5仅11%，未来整合空间大。从行业趋势看，在健康消费理念以及面包主食化趋势带动下，中长保面包需求逐渐向短保面包需求迁移，未来短保赛道潜力十足。 公司作为短保面包行业龙头，在产品定位、产能建设、运营模式上构建三重护城河。公司以提供优质高性价比产品作为核心竞争基础，配合中央工厂+批发模式铺开市场进行区域扩张与渠道下沉，同时当前在建规划产能达已有产能近7成，在有效满足未来全国化扩张布局需求的同时应对竞争对手侵蚀市场份额。短期来看，疫后消费力仍在逐渐复苏，当下烘焙行业中性价比品类需求恢复速度预计优于客单价更高的可选品类;长期来看，我国烘焙行业龙头集中度仍然较低，对标海外成熟市场，公司作为短保龙头公司份额仍有提升空间。 盈利预测与投资建议 对应EPS为0.60/0.74/0.84元，对应当前股价PE为27x/22x/19x。 参考公司历史估值、可比公司估值，叠加公司打开南方市场的预期，我们给予公司2023年32倍PE估值，对应目标价19.2元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；食品安全风险；疫情反复风险；原料、运费波动风险。 盈利预测和财务指标 1投资聚焦 研究背景与核心逻辑 烘焙行业在疫后消费力受损背景下，面临需求结构重塑，高性价比的短保面包需求迎来回升。同时成本端，面粉、油脂等处于历史高位，2023年回落预期下，行业盈利能力有望修复。 不同于市场的观点 市场认为：烘焙行业正从2.0时期的短保产品向3.0时期的门店现做产品转变，消费者更加强调门店现做，线下门店模式将成为未来烘焙行业主流。 我们认为：近年受资本追捧的高客单价网红连锁烘焙店在疫后消费力缓慢复苏背景下需求放缓，多数品牌收缩退出部分市场，同时2022年一级市场相关投融资规模腰斩。此外，网红类烘焙门店大单品产品生命周期短，单店盈利模式还未能得到有效验证，预计短期无法快速代替传统短保面包。当前背景下，更为注重性价比的烘焙产品符合当下经济背景下的主流消费趋势，预计需求将持续提升，细分品类龙头桃李面包增速有望重回双位数增长。 核心假设 1.成本：预计2023年面粉、油脂、乳制品等原料成本有望回落，公司综合成本低个位数下降，毛利率预计改善2pct。 2.需求：未来公司面包产品南下全国化发展带来的量增是营收主要增长点，未来2年增速重回双位数，公司在建产能较当前现有产能增长超60%，体现公司对未来发展的信心。 业绩预测 预计核心的面包业务2023-25年三年营收分别为72.77/82.23/93.33亿元，同比增速分别为12.11%/13.00%/13.50%,其中2023-25年复合增速为12.87%。 核心看点 短期来看：中式烘焙门店业态风口消退，为高性价比产品释放需求空间。 中期来看：中式糕点零食化，西式烘焙正餐化，短保面包迎来更广阔正餐消费场景。 长期来看：对标海外成熟市场，行业龙头有望抢占更多市场份额。 2桃李面包：聚焦短保二十余载，稳扎稳打拓展全国市场 2.1历史沿革：从东北出发，向全国拓展 公司深耕烘焙市场超25年。公司成立于1997年，主营面包、糕点、月饼三类烘焙食品，是一家致力于烘焙食品生产、加工、销售的综合性公司。公司坚持高性价比战略，依托“中央工厂+批发”的运营模式，结合自动化生产能力、渠道建设以及品牌效应等优势，迅速抢占市场，整体市占率居行业前列。目前，公司拥有38家子孙公司，并在全国建立22个生产基地，覆盖零售终端近31万个，与多家大型KA商超（永辉、华润万家、家乐福、沃尔玛、大润发等）建立稳定合作关系。 公司自东北起家，逐步向全国发力。公司以东北为核心基本盘，逐渐向全国辐射，当前东北、华北、西南区域已成为收入和利润的主要来源。未来随着产能布局的全国化推进，公司将重点拓展华东、华中、华南区域，形成发展梯队。经过多年的耕耘和积累，公司核心产品面包及糕点所使用的桃李品牌已成长为跨区域的全国知名面包品牌。 图表1：公司发展历程 2.2股权架构：家族运营股权集中，员工持股凝聚力强 公司为家族化企业，公司第一大股东、创始人之一的吴学群先生当前持股比例为24.34%。 公司实际控制人为吴学群、吴学亮、吴志刚、盛雅莉和吴学东五人，吴志刚和盛雅莉为配偶关系，吴学东、吴学群和吴学亮分别为两者的长子、次子和三子，五人合计持股比例高达58.57%。此外，前十大股东中盛龙、盛雅萍和盛利与五位实际控制人之一的盛雅莉为兄弟姐妹关系。 子承父业，核心管理团队经验丰富。目前吴志刚次子吴学群先生作为最大自然人股东持有公司24.34%股份，自2007年股份公司设立起一直担任总经理，全面主持公司经营管理。 三子吴学亮自2009年5月-2019年3月任公司董事和副总经理。2018年底，创始人吴志刚退出董事会，2019年4月，三子吴学亮接任为公司董事长。在企业高速发展的成长和扩张阶段，家族企业因血缘纽带带来的管理层稳定和相互信任，配合现任管理团队丰富的市场开拓经验，能更大程度上保证公司长期的稳定发展。 图表2：家族企业特征明显，股权架构稳定 公司实施多次员工持股计划，绑定公司和员工利益。公司为激励员工设立员工持股计划，合计持股占总股本的1.71%。公司2017年后多次发起员工持股计划，重视对员工的激励与培养，利益绑定下核心员工稳定有助于公司平稳运营。 图表3：桃李员工持股计划 2.3主营业务：立足短保赛道，匠心打造品牌“桃李” 短保面包是公司的核心产品。公司主要产品包括面包、月饼、粽子三类，其中核心产品是桃李品牌的面包，而月饼和粽子则为针对传统节假日开发的时令节日产品，进一步丰富公司的产品结构。 烘焙面包可分长保、中保、短保三类，短保面包以主食为主，中长保面包以休闲零食为主。根据保质期时间长短，面包可以有如下分类： 长保面包（6个月以上）：偏休闲零食属性，如法式小面包、蛋黄派等。长保面包在我国发展较早，但由于口感、新鲜度、健康性等因素相比中短保面包有明显的劣势，近年占比下滑。代表企业有达利食品、盼盼食品等。 中保面包（30-90天为主）：偏休闲零食属性，兼具主食属性，如蒸蛋糕、天然酵母面包等。中保面包近年受益于休闲零食行业发展和线上电商的繁荣，规模不断扩大，增速较快。 短保面包（1-7天左右）：代餐和主食属性较强，如吐司、手撕面包等。主要消费场景是正餐作为主食，具有较强的必选消费属性。 图表4：桃李主要产品 销售收入核心为面包。2022年，公司营收66.86亿元，其中面包为64.91亿元，同比增长4.90%%，占营收比重为97.13%。2017-2022年间，公司面包及糕点业务的营收和毛利占比均在97%左右，月饼和粽子作为季节性的补充业务，占比合计2-3%左右。 图表5：公司各产品销售收入（亿元） 图表6：2022年公司各产品销售收入占比 3烘焙行业：短保烘焙持续增长，桃李稳居短保龙头 3.1烘焙行业产业链：上游成本稳定，下游渠道变革 烘焙行业上游为原材料供应商，其中核心原料主要为烘焙面粉、油脂、食糖、酵母、乳制品等。中游主要为生产加工环节，从业态看主要分为中央工厂以及烘焙门店两类生产模式。 下游渠道端主要为线下商超、便利店、餐饮店、烘焙门店、以及线上电商、外卖等。 图表7：烘焙行业产业链上下游 烘焙行业上游中面粉、油脂、食糖占据成本较大比重。以桃李面包为例，面粉、油脂、食糖占采购成本超50%。从上游供应商集中度看，我国面粉、食糖、酵母行业中大型企业占据较大份额，下游生产环节议价能力较弱。 烘焙行业下游渠道中电商、便利店渠道占比逐年提升。2008年烘焙行业主要渠道为烘焙门店、量贩、商超，占比分别为58%/17%/22%，合计占97%，而截至2022年三者合计占比降至81%，其中商超渠道占比下滑近45%，电商、便利店渠道占比升至18%。 图表8：面粉、油脂、糖、鸡蛋、酵母是核心原料 图表9：烘焙行业渠道变迁 3.2行业规模：快速发展，前景广阔 我国烘焙行业前景广阔。烘焙食品主要包含西式的面包、蛋糕、饼干、馅饼以及中式传统糕点如月饼、糕点等，当前市场规模在达到2500亿左后趋于稳定。中国烘焙行业整体发展时间较短，在20世纪末呈现快速发展趋势。根据欧睿国际的数据，2017-2022年烘焙规模CAGR为6.1%，是食品饮料行业中成长较快的板块之一。2022年行业规模达2519亿元，根据欧睿国际预测，2022-2027年行业复合增速在疫后将回升至7.22%，2024年中国烘焙市场规模有望接近3000亿元。 从细分品类看，起酥糕点仍是烘焙行业中最大细分品类，2022年规模达985亿。发酵面包是烘焙行业中第二大子品类，2022年规模为433亿，其中包装/散装面包分别为194/239亿元，从增速看2017-2022年包装面包前5年复合增速为7.2%，高于散装面包的4.3%，欧睿预计未来5年包装面包增速仍将高于散装面包。 图表10：我国烘焙行业市场规模及增速（亿元） 图表11：烘焙细分品类趋势 3.3竞争格局：市场集中度低，龙头企业发展空间广阔 烘焙行业竞争格局分散，市场集中度仍有提升空间。2022年我国烘焙领先企业达利园、桃李和盼盼的市场份额分别为3.9%、3.4%和1.6%，CR3仅8.9%，CR5仅11%。受配送半径限制，我国烘焙食品企业局限于区域市场，行业集中度较低，竞争格局较为分散，整合空间大，当前行业头部公司中以长保产品起家的达利园、盼盼、好丽友占比更高，而以短保产品为主的桃李、曼可顿逐渐后来居上。 图表12：2022年我国烘焙行业公司份额 三大短保巨头差异化竞争，构筑短保行业壁垒。桃李在激烈的市场竞争中脱颖而出，稳坐短保龙头。短保面包赛道中，随着各品牌进入，市场竞争愈加激烈，但桃李凭借着20多年的渠道拓展和短保产品生产经验稳据最大市场份额。 目前桃李主要竞争对手为外资品牌宾堡、曼可顿和国内品牌美焙辰。美焙辰为中国烘焙龙头达利集团于2018年推出的短保品牌，其聚焦早餐家庭消费市场，以微弱价格优势拓展市场；宾堡是全球最大的食品烘焙企业，进入中国市场数十年，通过收购曼可顿等公司提升其在国内市场影响力，其品类丰富但渠道布局主要集中在高线城市，尚未进行下沉。 图表13：短保巨头宾堡、美焙辰、桃李对比 3.4行业趋势：短保替代长保，份额逐年提升 中长保面包需求向短保面包需求迁移，短保赛道潜力大。一方面，在健康意识的兴起和消费升级的推动下，人们更倾向于新鲜、健康、口感好的短保烘焙食品，中长保面包中具有主食属性的部分易被只含有少量甚至不含防腐剂的短保面包替代；另一方面，在城镇化率提升的背景下，人们