拟收购PUMA 29%股权，消费承压下主品牌流水放缓

核心观点与事件概要
安踏体育拟以15亿欧元收购PUMA 29.06%股权，成为最大股东，旨在扩大品牌版图并提升国际竞争力。PUMA在欧美市场和足球领域具有领先优势，有望补足安踏短板。公司发布2025年业绩：主品牌安踏全年零售额低单位数正增长，Q4负增长；FILA全年中单位数正增长；其他品牌全年45%-50%正增长，Q4 35%-40%正增长。

收购PUMA分析
PUMA品牌重塑和运营经验丰富，有望改善业绩（2023-2025H1营收86-40亿欧元，净利润3.6-(-2.5)亿欧元），实现长期共赢。收购完成后，安踏品牌版图将进一步扩大。

主品牌业绩分析
Q4安踏零售额低单位数负增长，受大盘承压和春节因素影响。整体流水稳健，FILA改善趋势延续，户外品牌增速放缓但仍保持良好态势。

未来展望
2026年，主品牌通过电商品规划、门店优化和产品力提升有望实现正增长；FILA品类拓展和品牌调性强化可期；户外品牌基数影响下增速放缓，但DESCENT、KOLON盈利稳定，整体贡献逐步加强。公司持续推进外延并购（狼爪收购、MUSINSA参股、PUMA收购计划），为长期发展提供扩容空间。

盈利预测与投资建议
维持2025-2027年净利润预测分别为132.5亿、149.6亿、169.2亿（同比-15%、+13%、+13%），EPS分别为4.72、5.33、6.02元，对应PE为14、13、11倍。股价调整充分，长期配置价值显现，维持“买进”评级。

风险提示
流水增长不及预期，成本增长超预期。