商贸零售行业跟踪周报：名创优品拟收购永辉超市29%股权，看好线下零售格局改善前景。附永辉经营拆解

商贸零售行业跟踪周报 证券研究报告·行业跟踪周报·商贸零售 名创优品拟收购永辉超市29%股权，看好线下零售格局改善前景。附永辉经营拆解 增持（维持） 投资要点（文中“本周”指2024-09-23至2024-09-29） 事件：9月23日，名创优品宣布，拟以62.7亿元现金，收购永辉超市 29.4%的股份；交易完成后名创优品将成为永辉超市第一大股东。 交易详情：1）本次交易卖方不涉及从二级市场中直接购买股权：�原第一大股东牛奶公司拟出售永辉21.1%的股权，交易完成后将不再持有永辉股份；②原第二大股东京东系（包括京东世贸、宿迁涵邦两家子公司）拟出售永辉8.3%的股份，交易完成后仍持有2.9%的股份。2）本次 交易的对价为每股2.35元，相较公告前一日收盘价溢价3.1%，相较前20日交易日的交易量加权均价溢价3.5%。 交易后续安排：根据公司公开说明会讲稿：1）交易预计于2025年上半年完成，交易目前只完成了协议签署，后续仍需通过股东大会和相关部门批准。2）交易完成后将不会并表，名创不会在永辉董事会中控制多数席位；对永辉投资收益将按照权益法入表。 永辉拥有庞大的线下零售渠道网络，看好未来线下零售格局改善。根据CCFA中国超市百强榜单，2023年永辉超市是国内销售额第二高的连锁超市，仅次于沃尔玛。随疫情复苏、社区团购等冲击退坡，超市行业整体经营格局向好。我们认为目前我国线下零售行业的整体经营效率并不 高，门店经营改善、供应链效率提升、自有商品提升等方面仍有空间，行业的集中度较为分散，未来格局改善可期。 永辉超市经营拆解：2024H1，永辉超市实现收入378亿元，同比-10.1%；归母净利润2.75亿元，同比-26.3%。收入下降是因为公司近年来的经营重心在于优化现有门店结构，主动关闭&调改一些效率一般的尾部门店。这使公司利润率有所改善，2022~23年净亏损幅度均有所收窄。 2021年以来，新租赁准则的采用，使公司表观利润较之前会计年度偏低。新租赁准则下，承租人不再区分经营租赁和融资租赁，而是统一确认使用权资产和租赁负债，分别计提折旧和利息费用。新准则下，租赁 相关费用的确认会呈现“先高后低”的情形。根据名创发言稿中的测算结果，永辉2021年由于采用新租赁准则，租赁相关费用增加了14.4亿元。后续年度中，现有租赁随着租赁权资产和租赁负债的减少，所产生的租赁相关费用或回落。 从现金流上看，永辉核心业务仍有较强的造血能力，经营活动现金流为正。2024H1永辉超市经营活动净现金流为29.4亿元，同比+13.6%。 永辉超市拥有广阔的线下门店资源，这是公司的核心经营壁垒之一。2024H1永辉超市拥有线下门店943家，面积达728万方，门店数和经营面积在行业中居前。公司门店平均面积为7725平米。受行业整体需求影响，近年来公司坪效有所下降，2024H1坪效为0.5万元/平米，同 比-5%。 观点总结：我国线下零售格局改善空间大，看好线下零售格局改善。永辉超市是国内营业额第二大的连锁超市企业，经营规模大，也具备较大的改造提效空间。此前永辉处于无实控人的状态，名创成为永辉第一大股东之后，有望借助自身供应链管理能力，帮助永辉提升管理经营效率。 风险提示：消费需求波动，行业竞争加剧，调改效果具有不确定性，永辉交易落地节奏及整合效果不确定性等。 2024年09月29日 证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师石旖瑄 执业证书：S0600522040001 shiyx@dwzq.com.cn 证券分析师张家璇 执业证书：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师谭志千 执业证书：S0600522120001 tanzhq@dwzq.com.cn 证券分析师阳靖 执业证书：S0600523020005 yangjing@dwzq.com.cn 证券分析师郗越 执业证书：S0600524080008 xiy@dwzq.com.cn 行业走势 商贸零售沪深300 -2% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -23% -26% -29% -32% 2023-10-092024-02-042024-06-012024-09-27 相关研究 《8月社零总额同比+2.1%整体仍承压，关注景气度相对较高的出海、教育、黄金珠宝》 2024-09-23 《中秋假期出行表现平稳，预计国庆铁路日均客流同比+8%》 2024-09-18 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.一周行业观点4 2.本周行情回顾7 3.细分行业公司估值表8 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：交易前后永辉超市股权变动一览4 图2：2023年中国连锁超市TOP10排名（按销售额排序）4 图3：永辉超市收入及增速5 图4：永辉超市利润及增速5 图5：2022年以来公司利润率有所改善6 图6：永辉超市期间费用率6 图7：永辉超市经营活动净现金流6 图8：永辉超市门店数：微降，调整结构7 图9：永辉超市坪效：受行业影响有所下降7 图10：本周各指数涨跌幅7 图11：年初至今各指数涨跌幅7 表1：行业公司估值表（市值更新至9月29日）8 3/11 东吴证券研究所 1.一周行业观点 事件：9月23日，名创优品宣布，拟以62.7亿元现金，收购永辉超市29.4%的股份；交易完成后名创优品将成为永辉超市第一大股东。 交易详情：1）本次交易卖方不涉及从二级市场中直接购买股权：�原第一大股东牛奶公司拟出售永辉21.1%的股权，交易完成后将不再持有永辉股份；②原第二大股东京东系（包括京东世贸、宿迁涵邦两家子公司）拟出售永辉8.3%的股份，交易完成后仍持有2.9%的股份。2）本次交易的对价为每股2.35元，相较公告前一日收盘价溢价3.1%，相较前20日交易日的交易量加权均价溢价3.5%。 图1：交易前后永辉超市股权变动一览 数据来源：wind，公司公告，东吴证券研究所。注：据wind，宿迁涵邦由京东电商（香港）100%持股；京东世贸由京东集团（9618.HK）100%持股。 交易后续安排：根据公司公开说明会讲稿：1）交易预计于2025年上半年完成，交易目前只完成了协议签署，后续仍需通过股东大会和相关部门批准。2）交易完成后将不会并表，名创不会在永辉董事会中控制多数席位；对永辉投资收益将按照权益法入表。 永辉拥有庞大的线下零售渠道网络，看好未来线下零售格局改善。根据CCFA中国超市百强榜单，2023年永辉超市是国内销售额第二高的连锁超市，仅次于沃尔玛。随疫情复苏、社区团购等冲击退坡，超市行业整体经营格局向好。我们认为目前我国线下零售行业的整体经营效率并不高，门店经营改善、供应链效率提升、自有商品提升等方面仍有空间，行业的集中度较为分散，未来格局改善可期。 图2：2023年中国连锁超市TOP10排名（按销售额排序） 4/11 数据来源：CCFA，东吴证券研究所 永辉超市经营拆解：2024H1，永辉超市实现收入378亿元，同比-10.1%；归母净利 润2.75亿元，同比-26.3%。收入下降是因为公司近年来的经营重心在于优化现有门店结构，主动关闭&调改一些效率一般的尾部门店。这些调改使公司利润率有所改善，2022~23年净亏损幅度均有所收窄。 图3：永辉超市收入及增速图4：永辉超市利润及增速 1,000 营业收入（亿元）YoY（右轴） 931.99910.62900.91 15% 归母净利润（亿元）YoY（右轴） 17.94 14.76% 29.94% 51.90% -26.34% 2.75 20202021 2024H1 -13.29 -319.78%-27.63 -39.44 2023 2022 30 100% 900 800 700 600 500 400 300 9.80% 786.42 -2.29%-1.07% 420.270.0307%7.79 10% 5% 0% -5% 20 10 0 -10 -20 -30 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% 200 100 0 -12.71% -10.1-110%% -15% -40 -50 -300% -350% 20202021202220232023H12024H1 数据来源：公司公告，wind，东吴证券研究所数据来源：公司公告，wind，东吴证券研究所 5/11 东吴证券研究所 图5：2022年以来公司利润率有所改善图6：永辉超市期间费用率 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率净利率 21.37% 18.71% 19.68% 21.24%21.58% 1.77% 0.56% -4.94% 20202021 -3.33% 2022 -1.86% 20232024H1 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 销售费用率管理费用率财务费用率 16.57%18.26%17.59%18.67% 17.24% -5% -10% 4% 2%2.46%2.37%2.27%2.40%2.35% 1.70%1.71%1.68%1.67% 0%0.24% 20202021202220232024H1 数据来源：公司公告，wind，东吴证券研究所数据来源：公司公告，wind，东吴证券研究所 2021年以来，新租赁准则的采用，使公司表观利润较之前会计年度偏低。新租赁准则下，承租人不再区分经营租赁和融资租赁，而是统一确认使用权资产和租赁负债，分 别计提折旧和利息费用。新准则下，租赁相关费用的确认会呈现“先高后低”的情形。根据名创发言稿中的测算结果，永辉2021年由于采用新租赁准则，租赁相关费用增加 了14.4亿元。后续年度中，现有租赁随着租赁权资产和租赁负债的减少，所产生的租赁相关费用或回落。 从现金流上看，永辉核心业务仍有较强的造血能力，经营活动现金流为正。2024H1永辉超市经营活动净现金流为29.4亿元，同比+13.6%。 图7：永辉超市经营活动净现金流 经营活动净现金流（亿元）YoY（右轴） 70 6058.2758.64 5045.69 20.0% 13.6%15.0% 10.0% 5.0% 40 30 20 10 0 2021 -5.1% 2022 0.6% 2023 -22.1% 0.0% 29.40 25.87 2023H12024H1 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% 数据来源：wind，公司公告，东吴证券研究所 永辉超市拥有广阔的线下门店资源，这是公司的核心经营壁垒之一。2024H1永辉超市拥有线下门店943家，面积达728万方，门店数和经营面积在行业中居前。公司门 6/11 东吴证券研究所 店平均面积为7725平米。受行业整体需求影响，近年来公司坪效有所下降，2024H1坪效为0.5万元/平米，同比-5%。 图8：永辉超市门店数：微降，调整结构图9：永辉超市坪效：受行业影响有所下降 1200 1000 800 门店数（家）净增门店数（家） 1017106105710331000 943 120 100 80 60 1.4 1.2 1 1.21 坪效（万元/㎡/年）yoy（右） 1.121.10-1.3% 0.99 -3.7% 0.0% -2.0% -4.0% 600 400 200 0 40 -24 -33 40 20 0 -20 -40 -57-60 -80 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -7.8% 0.50 -9.8% -5.0% -6.0% -8.0% -10.0% -12.0% 20202021202220232024H120202021202220232024H1 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：