首次覆盖报告：四轮春华秋实，两轮风驰电掣

证券研究报告2026年01月16日 四轮春华秋实，两轮风驰电掣 春风动力（603129.SH）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】我们认为公司作为国内全地形车与大排量摩托车双龙头，公司产品性能达到国际一流水平，与海外竞对相比具备性价比优势，未来有望持续抢占海外厂商份额；此外，电动两轮业务也将持续赋能业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润为19.07/23.71/28.05亿元，公司2026/1/15股价对应2025-2027年PE分别为21/17/14倍，我们给予春风动力2026年21倍PE，对应目标市值498亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】尝试解答市场关心的问题：1）美国加征关税对公司出口业务的影响？2）燃油摩托车业务成长持续性如何展望？我们认为，加征关税主要在短期影响公司全地形车业务盈利能力，公司泰国+墨西哥工厂产能布局使得公司具备应对关税的能力，同时未来随着墨西哥工厂美墨加协定认证通过，关税水平有望进一步降低，因此中长期来看关税影响整体可控。在国内大排量摩托车渗透率持续提升、中国品牌海外美誉度提升叠加产品性价比优势，国内摩企大排量摩托车仍存在明显的内销与出口机会，成长确定性较强。 分析师 齐天翔S0800524040003qitianxiang@research.xbmail.com.cn张磊S0800524070001zhanglei@research.xbmail.com.cn于佳琦S0800525040008yujiaqi@xbmail.com.cn王昊哲S0800525080003wanghaozhe@xbmail.com.cn 主要逻辑#1：全地形车量价齐升逻辑顺畅。近年全球全地形车高端化趋势明显，公司全地形车出厂均价从2020年3.37万元/辆提升至2025H1的4.65万元/辆，未来随高端车型的持续推出，产品均价有望进一步提升，在性价比优势下有望持续抢占欧美厂商份额，带来全地形车业务量价齐升。 主要逻辑#2：大排量摩托车空间广阔。据我们测算，未来2-3年内中国摩企大排量摩托车海外+国内潜在销量存在一倍以上增长空间，公司作为我国大排量摩托车出海与内销龙头有望充分受益。 主要逻辑#3：极核电动复制油摩路径，打造第三成长曲线，2025H1，公司极核电动销量达到25.05万辆，收入8.72亿元，同比+652.06%，电动二轮实现翻番增长，未来随门店持续拓展叠加产品矩阵扩张，电动两轮增速可期。 风险提示：新品进展不及预期、海运费及关税波动、盈利测算偏差。 联系人 韩朗讯hanlangxun@xbmail.com.cn 相关研究 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................6盈利预测与评级..................................................................................................................6一、公司概况：专注造就国产全地形车与大排量摩托车双龙头.............................................71.1发展历程：坚持自主品牌三十余载，打造世界一流动力运动品牌...............................71.2公司治理：家族式企业，重视员工激励.......................................................................71.3财务情况：业绩表现亮眼，研发投入维持高位............................................................9二、全地形车：全球一流品牌，高端化开启新征程.............................................................112.1行业概况：量稳质增，行业需求持续升级.................................................................112.2市场地位：国内龙头，国际比肩海外头部企业..........................................................152.3业务展望：关税影响可控，高端化持续推进，未来有望量价齐升.............................19三、两轮油摩：国产大排量摩托车龙头，赛事营销助力品牌成长.......................................213.1行业概况：国内大排量摩托车渗透率提升，中国摩企加速出海抢占份额..................213.2业务概况：全球品牌影响力持续提升，爆品打造能力强...........................................233.3业务展望：大排量空间广阔，公司作为国内龙头有望核心受益.................................26四、极核电动：销量指数式增长，第三成长曲线发力..........................................................284.1行业概况：国内电动两轮市场规模约5000万辆，高端化趋势明显..........................284.2业务概况：产品矩阵持续完善，渠道建设稳步推进...................................................294.3未来展望：门店扩张+行业高端化趋势有望带来销量持续增长..................................32五、盈利预测及估值............................................................................................................335.1盈利预测....................................................................................................................335.2估值...........................................................................................................................34六、风险提示.......................................................................................................................36 图表目录 图1：公司发展历程.................................................................................................................7图2：春风动力股权结构（截至2025年9月30日）.............................................................8图3：春风动力近年营业收入情况（亿元）.............................................................................9图4：春风动力近年归母净利润情况（亿元）.........................................................................9图5：2018-2025H1公司分业务收入占比.............................................................................10图6：春风动力分地区收入占比.............................................................................................10图7：春风动力分地区毛利率................................................................................................10图8：春风动力与国内外同业研发费用率对比.......................................................................11图9：2002-2024年全球全地形车销量（万辆）...................................................................12图10：北美全地形车销量（万辆）与占全球销量比例..........................................................12图11：2010-2024年全球全地形车分类型销量（万辆）.......................................................13图12：2018年全球全地形车竞争格局（销售额口径）........................................................14图13：2023年全球全地形车竞争格局（销售额口径）........................................................14图14：中国全地形车出口量与出口金额................................................................................15图15：2018-2025H1春风动力全地形车业务收入（亿元）与增速.......................................15图16：2018-2025H1春风动力全地形车出口额占比.............................................................15图17：2018-2025年春风动力全地形车销量与全球市占率................