深度报告：剑指全球Powersport龙头 两轮四轮双擎驱动

深耕Powersport领域，摩托车与全地形车齐驱。公司以中大排量水冷发动机技术为核心，将专注、进取、快乐的企业理念与机车文化相结合，产品聚焦中大排摩托车与全地形车，全线顺应消费升级趋势。近十年公司业绩快速增长，2013-2023年营收CAGR达27.4%，归母净利润CAGR达37.1%。 摩托车内销：结构演变趋势明确，中大排摩托车加速渗透。对标海外，我国中大排（＞250cc）渗透率/人均保有量数据与发达国家均存在5-10倍差距。 2024H1中大排摩托车内销渗透率为8.6%，预计2025/2030年中大排内销渗透率分别增长至12%/20%，对应销量分别为60/100万辆。公司作为中大排自主龙头摩企，有望凭借对产品属性更深刻的理解、强劲产品力和性价比优势，持续提升市场份额。预计公司2025/2030年中大排内销份额分别提升至25%/30%，对应销量分别为15/30万辆，2023-2030年CAGR为34.1%；预计公司摩托车内销总量为22/47万辆，2023-2030年CAGR为25.1%，其中中大排（＞250cc）占比为68.2%/63.8%。极核电动品牌定位高端，2024年推出AE4i、AE2等爆品，销量规模再上新台阶，中长期看好极核品牌凭借差异化竞争战略+清晰的产品定位+快速下沉的渠道，打造公司第三成长曲线。 摩托车出海：中大排出海提速，打造全新增长曲线。据我们测算，2023年海外250cc及250cc以上摩托车市场空间为525万辆，为2023年内销销量10倍以上，空间广阔。以公司为代表的自主龙头摩企在国内经历多年的充分竞争，车型产品力和车型矩阵获大幅提升与丰富，较海外竞对在产品力、性价比优势突出，构建自主摩企出海核心竞争优势。公司2023/2024H1摩托车出口销量为9.8/8.6万辆，预计公司2025/2030年250cc及250cc+摩托车海外市场份额为5%/10%，对应销量28/60万辆，2023-2030年CAGR为29.5%。 全地形车：深入挖掘美国市场，看好四轮高端化布局。2023年全球全地形车市场容量约96万辆，其中高端UTV产品占比逐年提升，行业集中度较高，北极星+庞巴迪占六成份额。公司近年来发力北美市场，高附加值产品占比稳步提升。2024H2公司针对北美市场推出U10/Z10系列高性能高端新品，看好依靠产品线扩充 、性价比优势持续提升市场份额，从而打开成长空间 。预计2025/2030年公司全地形车销量分别为19.0/27.3万辆，2023-2030年销量CAGR为9.3%，ASP从2024H1的4.3万元增至4.8/5.8万元。 投资建议：长期看好公司两轮车出口和四轮高端化布局，预计公司2024-2026年营收152.0/195.9/237.0亿元，归母净利润13.23/17.37/22.34亿元，EPS为8.74/11.47/14.75元，对应2024年9月6日132.89元/股收盘价，PE分别15/12/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：摩托车市场竞争加剧；海运费波动；公司产品销量不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1复盘：基本面加速向上外部因素偶有扰动 本篇报告为春风动力深度研究报告，过去三年，国内中大排摩托车（＞250cc，下同）行业销量快速增长+公司份额提升及全地形车北美市场的加速开拓，为公司带来收入、利润端的向上共振。未来，我们认为两轮车出口与四轮车高端化有望带动公司进入新一轮成长期。基于我们对公司基本面的认知，从行业空间、驱动因素、底层变化、出海节奏、产品竞争力等多重维度进行详细分析核心推荐逻辑。 复盘公司近五年股价，基本面驱动股价加速向上，外部因素偶有波动。我们对公司近五年股价进行复盘，2021年静态PE高达57倍，反映出市场对于后续业务增长的较高预期，此后三年股价波动相对较大，总体处于消化估值阶段。具体来看：2020/2022H2/2024H1公司股价加速向上，其背后的原因分别为中大排摩托车需求增长/四轮车出口超预期/摩托车出口超预期，系业绩增长驱动；此外，2021H1/2023H2公司股价表现相对较弱，我们认为主要是受海运费/海外关税预期波动等外部因素所扰动。公司当前市值对应2024年PE仅为14倍，我们长期看好两轮车出口和四轮高端化布局。 展望未来，公司三大业务线有望向上共振，具体来看： 1）两轮车内销：对标海外，我国中大排摩托车渗透率、人均保有量等数据与较发达国家还存在较大差距，我们认为仍有4-5倍提升空间。公司以中大排量街车起家，聚焦精品战略，推出过国潮现象级别爆品250SR、250NK、450SR等产品，2024H1首次获得中国市场中大排摩托车行业头名。我们认为公司未来将继续发挥对摩托车外观造型、动力性能、质量品控的深刻理解优势，将更多优质供给推向市场，打造属于公司的α； 2）两轮车出口：海外中大排摩托车空间约十倍于国内，公司摩托车业务在国内经历多年的充分竞争，车型产品力和车型矩阵得到大幅提升与丰富，较海外竞对在产品力、性价比优势突出，构建出海核心竞争优势。公司2023/2024H1摩托车出口销量分别为9.8/8.6万辆，2024年有望凭借更加多元的渠道以及更加丰富的车型供给，维持较高的出口增速； 3）全地形车：全球全地形车市场容量稳定，行业集中度较高，头部企业北极星、庞巴迪、本田等占6成份额。我们认为公司近年来在ATV、UTV领域中份额持续提升，2024H2推出全地形车高端化新品，看好依靠产品线扩充（U/Z系列高端化）、性价比优势持续提升市场份额，从而打开成长空间。 图1：公司股价复盘 本篇报告与市场不同之处： 1）关于两轮车出口：市场认为海外摩托车市场较为分散，中大排摩托车容量、格局模糊，且较难跟踪与预判。我们对于全球重点市场空间进行详细测算，详细梳理各重点地区细分市场竞争格局、公司竞争力、中国摩企销量数据作出详细分析，看好公司在欧洲（含土耳其）、拉美市场的发展空间； 2）关于全地形车：市场认为公司全地车业务进入瓶颈期，后续发展空间有限。我们认为公司近年来在ATV、UTV领域中份额持续提升，2024H2推出全地形车高端化新品，看好依靠产品线扩充（U/Z系列高端化）、性价比优势持续提升市场份额，从而打开成长空间； 3）关于电动化：市场认为电动两轮出行领域竞争相对激烈，市场中已存在诸多规模大、成熟度高的知名品牌，且极核品牌成立较晚，较难实现突围。我们认为极核品牌定位高端电动出行领域，主要产品覆盖中高端电自与电摩，与市场上诸多成熟产品产生差异化竞争。此外2024年公司推出AE4i、AE2等亲民爆品，使极核销量规模站上新台阶，我们中长期看好极核品牌凭借差异化竞争战略+清晰的产品定位+快速下沉的渠道，在电动两轮出行市场占据一席之地。 2深耕Powersport领域两轮四轮并驾齐驱 公司是一家专业从事中大排摩托车、全地形车、新能源摩托车及配套核心部件研发、制造和销售于一体的大型国际化企业。1989年公司前身在温州的一间手工作坊里成立，此后三十余年，公司以大排量水冷发动机技术为核心，将专注、进取、快乐的企业理念与机车文化相结合，产品聚焦中大排摩托车与全地形车，全线顺应消费升级趋势。总结来看，我们将其发展历程归纳为四个阶段： 1）1989-1998年，公司实现从核心零部件生产到整车制造和销售：1992年公司成功研制125cc发动机核心部件气缸头，填补了国内市场空白，迅速占领该排气量气缸头市场；1997年成功研制第一台摩托车水冷发动机152MI，提升了市场竞争力；1998年成功研制水冷两轮踏板车，正式开启摩托车整车制造和销售； 2）1999-2016年，公司全面发展四轮全地形车和两轮摩托车两大核心业务：2005年公司发布首款全地形车CFMOTO ATV500，成功迈出国际化的第一步； 2007年在美国明尼苏达州成立首个海外子公司，开启美国本土化运营的历程； 2013年与国际知名摩托品牌KTM达成战略合作，成为KTM中国独家代理商以及CKD制造商； 3）2017-2023年，公司产品迭代提速，加速全球化布局：2017年公司在上海证券交易所挂牌上市；同年与KTM进一步深化战略合作，宣布成立合资公司浙江春风凯特摩机车有限公司；2020年推出首款仿赛摩托车250SR，跻身年度爆品车型，同年发布第一款国产最大排量的公升级摩托车1250TR-G，正式迈入公升级时代；2020年正式发布旗下全新子品牌ZEEHO极核，开始“燃油+电动”双轨并行的全新征程；2021年泰国制造基地建成投产，为全球化战略迈出了坚实的一步；2023年墨西哥制造基地建成投产，成为全球化布局的重要一环，对美洲市场的开拓具有里程碑式的意义； 4）2024年起，公司两轮出口提速，四轮向高端化发力，极核品牌快速成长：2024年公司两轮车出海进入提速阶段，2024H1摩托车出口销量分别为8.6万辆，同比增长近五成；四轮车领域2024H2推出高性能新平台，针对北美市场向高端化持续进发；极核品牌2024H1推出AE4i、AE2等亲民爆品，使极核销量规模站上新台阶，2024H1极核销售收入为1.1亿元，同比增长300.4%。 图2：公司发展历程 2.1摩托车、全地形车产品矩阵丰富加速全球基地布局 公司产品聚焦以运动、休闲为定位的中大排摩托车、全地形车、电动两轮车。 公司摩托车系列产品整体以中高端、运动、竞技、休闲为定位，聚焦中大排摩托车。公司摩托车产品覆盖街车、巡航、摩旅、仿赛等细分类别市场，代表性车型有250SR、450SR、450CLC、800NK等产品，深受海内外消费者喜爱。得益于精准的差异化路线，在国内大排量摩托车赛道中脱颖而出，近几年发展势头强劲，产品谱系和排量段不断完善，中大排摩托车销量与市场占有率位列行业前茅。 公司全地形车系列产品坚持以自主品牌“CFMOTO”销售，品质及性价比优势突出，在国外市场已获得消费者广泛认可。作为自主研发出口龙头企业，公司掌握多种形式中大排水冷发动机的自研与生产能力，致力于提供完全符合输出国法规要求的全地形车产品，赢得了广泛市场与口碑。目前公司在美国与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，市占率呈现逐年提升态势；在欧洲市场，公司全地形车市占率排名第一。 表1：公司产品矩阵 公司积极推进全球化产能布局，在浙江杭州、重庆、湖南株洲、泰国、墨西哥等多地设立制造基地。2007年随着公司国际业务的不断扩张，在美国明尼苏达州成立首个海外子公司；2021年泰国制造基地建成投产，为全球化战略迈出了坚实的一步；2023年墨西哥基地完成一期工厂建设，以更好地覆盖美洲客户需求。公司拥有设备精良、具备世界一流水准的生产设施，以“属地化”策略快速响应客户需求，充分利用当地研发、制造能力和相关配套资源，加快推进产品在当地的生产装配，高端制造能力为产品的快速交付和售后服务提供可靠保障，协同互补的全球化产业格局促进生产布局更加完善、均衡。 表2：公司在全球负责制造的子公司 2.2股权架构稳定重视员工激励 实际控制人及其家族持股比例较高。公司控股股东春风控股集团有限公司持有30%股权，其持股人包括公司董事长赖国贵（实际控制人）、总经理赖民杰（赖国贵之子）、赖晓莹（赖国贵之女）等；第二大股东春风投资持有8%股权，其持股人包括赖国强（赖国贵之弟）、赖哲昕、赖思禹；林阿锡（赖国贵之姐夫）直接持有2%股权。因此，实际控制人家族直接或间接合计持有公司39%的股权，持股比例较高。 图3：公司股权架构 实施多轮股权激励计划，深度绑定员工长期利益。公司自上市以来已经实施6轮股权激励计划，有助于提升竞争力、调动员工的工作积极性，同时聚焦未来发展战略方向，有助于经营目标的实现： 1）2018年限制性股票激励计划：2018年3月推出，行权价格11.9元/股。 公司向227名在公司任职的高级管理人员以及其他核心员工授予131.6万股限制性股票； 2）2019年股票期权激励计划：2019年4月推出，行权价格23.3元/份。 公司向325名在公司任职的董