两轮+四轮齐驱，把握海内外消费新趋势

公司情况：专业高端动力运动装备品牌，摩托车+全地形车齐发展。春风动力是一家依托水冷发动机技术，业务体系以全地形车、摩托车及后市场用品的研发、制造和销售为主的动力设备公司。公司深耕摩托车及全地形车板块，国内出口并重，目前公司仍处快速发展时期，销量及ASP提升显著，收入增长稳健，盈利能力持续改善。 行业情况：消费型大排量摩托前景广阔，全地形车出口导向显著。大排量摩托：1）政策：牌照政策及路权管控政策严格，整体无明显松动迹象；2）产品属性：兼具悦己性及强社交属性带动摩托车文化流行及行业销量增长；3）出口端：大排量摩托贡献行业整体主要增量；4）总量预测：大排量摩托车行业总量核心驱动因素为社会经济发展水平，以摩托车成熟市场日本为参考，我国大排量摩托车行业空间依旧广阔。全地形车：1）产品结构：以UTV为主并贡献主要增量；2）地区结构：全球市场集中于北美地区，行业总量与北美消费力联系显著；3）竞争结构：以产品及品牌优势显著的美日生产商为主；4）国内：业务出口导向显著且行业集中度高。 未来核心看点：产品谱系进一步完善+ASP提升+出口布局深化。1）摩托车：消费型大排量摩托车国内及出口双增行业大背景下，公司积极在各排量发布新品，补齐产品谱系，迎合消费者新需求，销量及ASP齐升；公司摩托车出口业务重新启动，依托在全地形车外销方面积累的渠道优势及相关经验，有望在较短时间内贡献新增量；2）全地形车：U/Z系列高附加值产品占比提升，带动ASP增长；自主研发及渠道布局的优势显现，高性价比且精简完善的产品矩阵赋能增长，市占率逐步提升。 盈利预测与投资评级：摩托车业务依托出色的产品力+品牌力成功把握国内消费升级新趋势，借全地形车经验及渠道，出海重启；研发+产品+渠道三轮驱动全地形车全球市占率逐年攀升。我们预计公司2023-2025年营业总收入135/170/213亿元，归属母公司净利润10/13/20亿元，同比+41%/+36%/+52%，对应PE为24/18/12倍，可比公司估值均值为19/14/10倍。鉴于公司摩托车业务布局完善+品牌力强劲，全地形车业务研发+渠道优势赋能产品，我们认为春风动力应该享受更高估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全球贸易环境不稳定风险；新车型上量不及预期风险；运价/汇率等波动风险等。 1.专业高端动力运动装备品牌，经营稳健 1.1.全地形车/大排量摩托车领先企业，激励制度完善 春风动力为全地形车/大排量摩托车行业领先企业。公司成立于1989年，专注水冷动力技术研发，2006年切入全地形车市场，形成以全地形车、摩托车及后市场用品的研发、制造和销售为主的业务体系。2014年公司成为中国国宾护卫专用摩托车指定生产商，2017年正式于上交所上市。2020年发布电摩品牌极核ZEEHO，产品线进一步完善。 图1：春风动力发展历程 公司自上市之后进行多次股权激励，覆盖多数员工。公司自2018年起累计实行5次股权激励计划。2022年12月22日开展的股权激励计划向544名公司核心管理人员、核心技术（业务）人员授予股票期权106.02万份。考核标准方面，公司层面2022年营业收入不低于98.27亿元，2022年、2023年累计营业收入不低于206.75亿元（2022年实际营业收入为113.78亿元，即2023年营收目标为92.97亿元）。 表1：春风动力历年股权激励计划 表2：春风动力2022年股权激励计划概况 1.2.收入稳健增长，盈利能力持续改善 公司主要产品销量均处快速增长期。四轮车/两轮车2019-2022年销量增长CAGR分别为43.82%/43.09%，其中全地形车2021年由于行业高景气+春风经销渠道数量增加，销量实现翻倍增长；两轮车行业增速较为稳健。2022年公司ASP实现显著增长。四轮车/两轮车ASP在产品结构持续改善下2022年均实现显著增长，单车售价分别为4.1/2.3万元。量价齐升推动公司2022年营收实现113.78亿元，同比+44.73%。 图2：公司营收（左轴/亿元）及增速（右轴/%）情况 图3：公司分业务销量（左轴/万辆）及ASP（右轴/万元） 公司出口业务占比较高，2022年国外营收占比达74.36%，主要出口地区为欧洲和北美等发达地区，因此汇率、关税、海运费等均会对公司盈利能力产生显著影响。1）全地形车：公司全地形车以出口欧洲和北美市场为主，2022年公司全地形车出口额占国内同类产品出口额74.28%，稳居领先地位。2）两轮车：从以国内为主向深耕国内与拓展海外并重转变，并在产品谱系补齐和品牌力提升的基础上于2022年重新进入北美市场，打开全球化新格局。 图4：春风动力分地区营收情况（亿元） 图5：春风动力分地区毛利率情况（%） 2022/2023Q1公司毛利率/净利率均处于持续改善中，主要原因为营收端量&ASP双增+运价持续走低+人民币兑美元汇率整体走低。公司出口业务占比较高，2022年运费持续走低（以CCFI综合指数为海运费数据参考）同时以人民币计美元汇率处于上行阶段，公司在自身产品结构显著改善（U/Z系列销量占比提升）基础上充分受益于运价及汇率变动，盈利能力得到显著改善。 图6：公司归母净利（亿元/左轴）及同比增速（%/右轴) 图7：公司销售毛利率/净利率情况（%） 图8：中国出口集装箱运价指数变动情况 图9：美元兑人民币汇率变化情况 2.摩托车：市场空间广阔，公司布局完善品牌力强劲 2.1.行业：大排量摩托车市场空间广阔 2019年之前摩托车作为出行工具经历快速普及+被电动两轮车&乘用车替换的下行阶段。上世纪90年代以来中国摩托车工业快速发展，2008年达到年度销量高峰2750万辆。随着禁摩令等政策限制+电动两轮车满足多年龄段人群短途出行需求+经济快速发展下乘用车快速普及满足人群中长途出行需求，自2012年起摩托车年销量逐年递减至1500万辆。 图10：中国摩托车销量（左轴/万辆）及同比增速（右轴/%)情况 2019年后电摩+玩乐型大排量摩托车快速增长。2019新国标明确电动摩托车定义及行业标准，电摩进入规范发展期，销量快速增长；同时以休闲娱乐为主要目的250cc及以上排量摩托车增速明显。 1）新国标带来电摩高增长。2019年电动自行车新国标正式实施，正式将电动两轮车分类为电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车，并需获得生产资质和产品资质后方可生产销售。明确电动自行车与电动摩托车的界限及生产要求，在规范性行业标准下企业有意愿加大投入进行产品研发和投放，电摩销量迅速增长，核心玩家为雅迪等。 表3：新国标明确电摩定义及生产标准 图11：电动摩托车分车企销量/万辆 2）大排量摩托车受益于悦己消费兴起。中、大排量摩托车销量快速增长，250cc以上摩托车2022年销量为55.3万辆，同比+68%。 图12：中国250cc以上摩托车销量/万辆 2.1.1政策：无显著松动，非大排量摩托车高增主因 牌照政策仍然管控较严，一线城市牌照成本高。北京京A、上海、南京牌照已停发，需通过个人过户获得，交易成本高，上海黄沪A牌2023年4月平均交易价格约为65万元（参考价格）；广州、福州、宁波等地上牌对户籍所在地有详细要求，摩托车牌照政策无明显松动迹象。 表4：部分城市摩托车牌照政策梳理 路权政策整体趋严。禁止或限制摩托车上路行驶的禁摩令政策在各城市中较为普遍，梳理各地禁摩令政策近期变化可知目前各地对摩托车路权态度分化。但在路权政策层面整体趋严。1）部分地区加大禁摩区域&上路牌照要求：例如北京地区摩托车限行时间、区域均增加；广州新增禁止外市摩托车上路政策；深圳限摩范围扩大到7个区。2）部分地区禁摩令松动：例如西安于2017年解除禁摩令；呼和浩特2022年增加辅道摩托车可通行政策等。 表5：部分地区禁摩令加严 表6：部分地区禁摩令松动 2019年起摩托车年检政策放宽。摩托车年检从4年以内每两年检验一次+4年后一年一验，变为对注册登记6年以内的摩托车免予到检验机构检验，优化存量摩托车使用人群的使用便捷程度。 表7：摩托车年检政策梳理 2.1.2产品属性：悦己+社交兼备的摩托车文化促进行业高增 消费分级下摩托车文化兴起。中大排量摩托车操纵感+掌控感相较其他出行工具而言更为出色，摩托车作为娱乐工具也具有较强社交属性，大排量摩托车高速增长主因或为悦己消费兴起，娱乐属性加强。1）中大排量摩托车为典型悦己消费。根据《2018年中国消费趋势报告》，中国消费者具有十分强烈的对于自我革新和变化的需求，更愿在最大能力范围内取悦自我，多元化、个性化的悦己型消费兴起，推动多个消费市场的结构化升级。中大排量摩托车操纵感+掌控感相较其他出行工具而言更为出色，同时准入门槛远低于赛车，代表冒险与反叛精神，成为追求刺激、缓解压力的悦己消费类型之一。 2）摩托车作为娱乐工具也具有较强社交属性。各地摩托车俱乐部汇集摩托车爱好者组织出行等活动，形成圈层文化。截至2023年4月微博#摩托车#话题阅读次数累计23.7亿，讨论次数累计61.9万。 图13：摩托车俱乐部 图14：京东调研不同市场用户购买摩托车用途（TGI指数） 2.1.3出口：大排量摩托车出口贡献重要行业增量 中国摩托车年出口量保持在800万辆上下波动，未有显著增长，其中以250cc以下车型出口为主，2022年中大排量占出口比重为1.9%，趋势上看大排量摩托车出口占比处于持续提升中。 图15：中国摩托车出口量（万辆） 大排量摩托车出口占大排量摩托车全行业销量比例为35%-40%，贡献重要增量。 全球中大排量摩托车消费市场主要集中在北美和欧洲，当地市场具有成熟的摩托车文化及摩托车品牌，整体准入门槛较高。春风动力等国内摩托车品牌通过持续拓展海外经销渠道，挖掘优质客户资源，外销两轮车业务实现高速发展。 图16：中国大排量摩托车出口量（万辆） 2.1.4行业空间：与GDP增速关联度较高，空间依旧广阔 摩托车产品属性与乘用车相近，尤其对大排量摩托车而言有一定的技术壁垒（发动机、车架、焊接工艺、外观板件、止震垫等）同时具有较强消费品属性，品牌力可带来显著溢价。行业销量增速变化与GDP增速变化关联度较高。 图17：摩托车销量增速（左轴/%）及中国GDP/人口同比增速对比（右轴/%) 通过对于中国市场大排量摩托车总量复盘&驱动因素分析，可知大排量摩托车核心为娱乐工具，因此判断行业总量核心因素在于社会消费能力即社会经济发展水平。以摩托车成熟市场日本为参考，20世纪80/90年代日本平均GDP增速分别为6.4%/2.3%，对应年度平均每万人均消费大排量摩托车分别为9.6/7.3辆，而我国近十年GDP平均增速为6.2%，对应年度平均每万人均消费大排量摩托车销量为0.62辆，行业空间依旧广阔。 图18：日本大排量摩托车销量（左轴/万辆）及GDP增速（右轴/%) 2.2.公司：产品谱系完善，品牌力强劲 公司深耕消费型摩托车市场，产品谱系和排量段不断完善。2022年公司在大排量摩托车行业中的市占率为10.28%，≥250CC跨骑式摩托车销量长期位列行业前三。现有在售车型约28款（包括同款车型不同配置），涵盖125cc-1250cc全排量，价格带分布为0.9-10.0万元。产品整体以中高端、运动、竞技、休闲为定位，覆盖街车、巡航、摩旅等细分市场，代表性车型有250SR、450SR、650TR-G、800MT等产品。2023年为产品大年，公司在中低高三个排量段均积极发布新品，包括MINI系列XO狒狒赛车手、大排量街车800NK等，继续打开市场空间。 图19：春风摩托车销量/万辆及同比增速 图20：春风250SR车型 图21：春风动力在售摩托车车型统计 春风自2014年起成为中国国宾护卫专用摩托车指定生产商，品牌力日益增强。凭借优秀的技术参数和性能要求，公司CF650G摩托车成为中国恢复来访国宾车队摩托车护卫制度以来指定用车，已参与执行多场阅兵庆典、外交护卫、APEC会议、G20峰会、9.3大阅兵