烧碱观点综述
- 近月压力持续，供应端减产意愿弱，需求扩张受低利润影响；氧化铝减产预期持续，未来1年新增产能预计3%左右，但非铝下游需求增速仅2-3%。
- 核心矛盾：供应高、库存高，样本企业库存同比上升99%，春节期间库存将大幅累库；烧碱+PVC一体化利润大幅亏损，2026年检修或减产可能超预期；交割区域变化及交割升贴水改变，近月仓单交割压力。
- 多头逻辑：反通缩、反内卷趋势，低利润、绝对价格低、远月升水幅度不大，潜在收益较高；出口扩张，但增速放缓，50碱-32碱价差结构支撑有限；海外氯碱装置停产，出口市场持续扩张。
- 空头逻辑：高供应、高库存，印尼进口占比持续上升，2025年下半年泰国新增产能冲击明显；湿法镍、氧化镁沉淀工艺或替代烧碱。
- 印尼烧碱进口情况：1-11月进口固体烧碱8.88万吨，液体烧碱191.68万吨，中国出口印尼占比不足50%，2025年下半年泰国新增产能冲击明显。
- 出口市场支撑与调整：2025年1-11月烧碱累计出口量374万吨，同比+36.7%，但湿法镍、氧化镁沉淀工艺或替代烧碱。
- 东北亚FOB价格下滑至345美元/干吨左右，东南亚客户未开始询盘。
- 山东-广东区域套利空间尚可，华南片碱-液碱价差尚可，50碱-32碱价差偏弱（104元/吨），利空烧碱。
- 烧碱供应：产量上升，库存上升，高开工、高库存；全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存51.21万吨（湿吨），环比上涨3.41%，同比上调99.64%；产能利用率86.7%，环比+0.1%。
- 烧碱1月检修偏少，2026年仍持续投产，产能增速超3%。
- 成本支撑有限：山东大工业电价下调至1952元/吨，液氯未大幅补贴，烧碱成本难有支撑；液氯价格正常波动，偏强。
- 需求分析：2026年上半年氧化铝投产集中，全年新增产能1390万吨，南方占比76%，预计上半年投产更集中；广西地区烧碱缺口未来2-3个月达9万干吨。
- 氧化铝开工高位，库存上升，利润亏损，未来存在减产预期。
- 负反馈逻辑：纸浆行业淡季，终端利润压缩；新产能持续投产，成品纸开工稳定，粘胶短纤、印染开工下滑，水处理、三元前驱体产量下滑。
PVC供需观点综述
- 核心矛盾：低利润但国内企业无法大规模产能淘汰；烧碱+PVC一体化利润大幅亏损，2026年无新增产能投放；海外氯碱装置停产，出口市场持续扩张。
- 多头逻辑：反通缩、反内卷趋势，低利润、绝对价格低；库存高位，仓单高位；期货远月升水幅度较大。
- 空头逻辑：高供应、高库存，PVC社会库存样本同比增加近40%，春节期间将大幅累库；需求端内需偏弱，地产需求难改善；出口增速放缓，出口退税导致竞争力减弱。
- PVC基差走强，月差走强。
- 供应和需求数据：PVC开工环比上升，2026年1月检修减少，除嘉化产能释放外无新增产能。
- 氯碱装置综合利润低位，但未亏损至现金流成本：2025年12月烧碱利润压缩，山东氯碱企业亏损触及现金流成本线；西北氯碱一体化装置利润低位，冬季检修淡季影响减弱。
- PVC生产企业小幅去库，社会库存高位且持续累库。
- 下游开工整体环比下降：粘胶短纤、印染开工下滑，水处理、三元前驱体产量下滑。
- 出口预期转弱：2025年11月出口27.53万吨，均价589美元/吨，1-11月累计出口350.91万吨，单月环比下降11.78%，同比增加29.64%，累计同比增加47.17%；印度为最重要出口目的地；2026年4月1日起取消出口退税，增加竞争压力。
- 出口需求稳定：东南亚和中亚需求稳定。
- 仓单上升，仍处于高位。
总结
- 烧碱、PVC均面临供应过剩、库存偏高、利润偏低情况，2025年底降负但减产力度弱，春节期间将大幅累库，2026年上半年需消化高位库存。
- 国内氯碱产能亏损但大规模淘汰难度大，低利润下减产能快速修复利润，但持续性不足3个月。
- 需求端：烧碱受氧化铝低利润负反馈影响，PVC受地产需求偏弱影响。
- 估值角度：烧碱波动率较大，年内波动率超30%，远期期货价格2150-2250元/吨有配置价值；PVC利润亏损但远期升水限制交易低估值空间。
- 2026年或以宽幅震荡为主，受检修预期、差别电价及反内卷情绪影响，持续下跌空间有限，但实质性好转前持续上涨也难。
- 价格弹性上，烧碱强于PVC。
