台积电（TSM）：业绩超预期，长期指引积极

业绩简评

2025年第四季度，公司实现营收337.31亿美元，同比增长20.5%，毛利率为62.3%，同比提升3.3个百分点，环比提升2.8个百分点；净利润为162.97亿美元，同比增长35.0%。公司预计2026年第一季度营收为346至358亿美元，毛利率为63至65%；全年营收同比增长近30%。2025年资本开支（CAPEX）为409亿美元，预计2026年CAPEX为520至560亿美元。公司定义逻辑晶圆制造、封装、测试、光罩为Foundry 2.0市场，测算该市场2025年同比增长16%，2026年预计增长14%。

经营分析

• 先进制程占比提升：2025年第四季度，N3/N5/N7制程收入占比分别为28%/35%/14%，合计77%。预计N3制程毛利率2026年中将超过公司平均毛利率；N2P、A16制程预计2026年下半年量产。未来将减少8英寸及6英寸产能，推动先进制程收入占比进一步提升。
• AI业务展望：公司对AI市场持积极态度，与终端CSP客户持续沟通确认AI需求真实性，AI对CSP业务产生积极影响。为满足需求，2026年CAPEX将达520至560亿美元，未来三年资本开支显著增长。其中，先进封装、测试、光罩等方向的资本开支2026年占比10至20%。
• 长期指引上调：受益于AI需求高增长，公司上调长期指引：预计2024至2029年收入CAGR达25%（原20%），AI处理器收入CAGR达55至60%（原45%）；长期毛利率目标上调至56%或更高（原53%或更高）。
• 消费电子需求：公司消费电子客户产品主要用于高端PC、手机，需求对存储价格变化敏感度低，预计2026至2027年需求仍健康。

盈利预测、估值与评级

• 核心观点：公司作为晶圆代工龙头企业，先进封装布局深厚，是AI芯片设计上游核心环节，有望受益AI需求增长及客户向更先进制程迁移。
• 盈利预测：预计2026至2027年净利润分别为747、937亿美元。
• 评级：维持“买入”评级。

风险提示

• 下游需求不及预期；美国关税风险；研发进度不及预期；行业竞争加剧；美国制裁加剧。