寿险公司偿付能力“不可能三角形”的提出暨上市保险公司资本补充展望

核心观点

• “不可能三角形”挑战： 寿险公司面临提高偿付能力充足率、增加权益配置比例、外部持续低利率环境延续的三者无法同时实现的困境。
• 偿付能力拐头向下： 3Q25寿险公司偿付能力充足率下降，主要原因是资产端即期收益率曲线震荡上行导致资产评估值下行，而负债端评估曲线（750曲线）下行推动负债评估值上行，形成资产负债双向压力。
• 权益配置比例上升： 政策鼓励险资入市，股票投资占比处于历史高位，权益价格风险成为量化风险最低资本的核心构成。国寿权益价格风险最低资本占用较高，平安和新华自偿二代二期工程实施以来提升幅度最大。
• 偿付能力充足率承压： 样本寿险公司认可负债增速超越认可资产增速，实际资本增速差异是导致偿付能力变动的主要原因。3Q25样本寿险公司对下季度偿付能力预测“降多涨少”。
• 资本补充手段： 寿险公司通过发行永续债、持续有到期重分类提升实际资本，缓解偿付能力压力。2023、2024年永续债发行规模远小于资本补充债规模，2025年度永续债发行规模反超资本补充债。
• 低利率环境影响： 利率风险最低资本采用情景法计量，750曲线下行将造成准备金增提和净资产拖累。2026年后，随着寿险公司逐步开始执行新会计准则，行业净资产波动加剧，关注潜在偿付能力风险。
• 国有商业保险公司增资展望： 预计2026年国有商业保险公司或将迎来一轮资本补充，中国人保、中国人寿和中国太平预计将通过定增的方式实现资本的增厚。
• 投资建议： 关注中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险和中国财险。

关键数据

• 3Q25寿险公司综合偿付能力为175.5%，核心偿付能力为118.9%。
• 3Q25末保险公司股票余额配置比例达10%。
• 样本寿险公司认可负债增速平均为68.8%，认可资产增速平均为56.9%。
• 3Q25样本寿险公司对下季度偿付能力预测“降多涨少”。
• 2023、2024年永续债发行规模分别为558亿元和511亿元。
• 十年期国债到期收益率750天移动平均线于2025、2026和2027年曲线将分别下降33.8、28.4和13.2bps。

研究结论

• 寿险公司面临“不可能三角形”挑战，需要平衡提高偿付能力充足率、增加权益配置比例和应对低利率环境。
• 偿付能力充足率承压，需要通过资本补充手段缓解压力。
• 国有商业保险公司或将迎来一轮资本补充，关注750曲线对净资产的拖累和新会计准则实施后的潜在偿付能力风险。
• 建议关注中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险和中国财险。