固定收益专题报告：保险公司资本补充债分析手册

保险公司次级债是保险公司发行的用于弥补临时性或阶段性资本不足的债券，包括20 04-2015年发行的保险公司次级定期债务、2015年至今发行的资本补充债券和尚未落地的无固定期限资本债券。2004年至今，保险公司次级债的相关规定历经几代变化，相应偿付能力监管制度从“偿一代”进阶到“偿二代二期工程”，形成了偿付能力监管体系的三大支柱。 保险公司资本补充债特殊条款主要包括赎回和调整票面利率。截至2023年9月底发行的101只资本补充债中，全部含有赎回和调整票面利率条款。保险公司发行的次级定期债务和资本补充债券根据是否含有赎回条款，按不同的剩余期限规则确定不同的认可价值。含有赎回条款且利率跳升幅度为100bp的“5+5”年期债券兼具发行成本更低和避免被记为认可负债两个优点。 2022年8月，保险公司永续债获准发行，可补充核心二级资本，拓宽保险公司资本补充渠道；2023年9月，保险公司偿付能力监管进行优化，实施差异化监管，优化资本计量标准和风险因子，缓解中小险企偿付能力压力，鼓励保险公司进入资本市场。 从一级市场来看，截至2023年9月末，全市场共发行170只保险公司次级债，其中次级债务67只，资本补充债券103只。2005年-2023年，保险公司次级债总发行量669 5亿元，净融资额3032亿元。2015年至今，按债项评级划分，每年发行最多的均为A AA级，共52只；按主体评级划分，除2015、2019年，大部分次级债为AAA级主体发行；在103只资本补充债中，共44只主体评级与债项评级相同，共59只主体评级与债项评级不同。 从二级市场来看，保险公司次级债发行量和换手率下降，换手率与资本补充债发行数量呈现一定关联性。2022年发行总计13只资本补充债，换手率下降，2022年第三季度达到换手率低点，为11.66%。分个券来看，2022年全年有存量的82只保险公司次级债中有61只债券有交易记录，其中5只债券去年成交总额超100亿，15只债券年换手率超100%。 保险公司次级债的投资者主要为商业银行和保险公司。相较于证券公司互持长期次级债在净资本计算中的全额扣除，保险公司相互持有次级债的政策条件更为宽松，因而存在着较为普遍的互持现象。从纯债型基金持仓情况来看，2018-2022年，纯债型基金持有保险公司债总市值有逐年上升趋势，但其占债券投资总市值的比重始终低于0.15%。从混合型基金持仓情况来看，混合型基金持有保险公司债总市值从2021年末的1.6亿元上升到了2022年末的8.4亿元，占比也从不足0.01%提升到了0.05%，上升趋势明显。 保险公司次级债信用资质分析。从公司治理、风险管理、业务经营、盈利能力和偿付能力五个维度选取20个指标对保险公司的主体资质进行评价，构建保险公司主体资质打分模型。筛选出有存量债的保险集团公司1家、财产保险公司11家、人身保险公司32家、再保险公司4家，共48家公司作为样本进行评分。打分结果与隐含评级赋值的相关系数为65.8%，表明评分结果具备一定效力。 保险公司次级债投资价值分析。保险公司资本补充债券利差自2023年1月至今呈波动下降趋势，目前处于2021年以来的中高历史分位。保险公司资本补充债券相较于商业银行二级资本债、商业银行永续债、中短期票据、城投债的品种利差同样处于2021年以来的中高历史分位，仍有一定性价比。 风险提示：1）保险公司相关政策变动超预期；2）保险公司信用风险超预期；3）评分模型设计不合理，未考虑二次项影响；4）样本代表性弱；5）数据遗漏、更新不及时或提取失误。 保险公司次级债是保险公司用于资本补充的重要工具，本文聚焦保险公司资本补充债，对该类品种的条款特点和市场情况进行研究，并通过搭建信用评价模型对保险资本补充债进行投资价值分析，以供投资者参考。 一、什么是保险公司次级债？ 1、次级债的界定 次级定期债务、资本补充债券和无固定期限资本债券 保险公司次级债是保险公司发行的用于弥补临时性或阶段性资本不足的债券，包括2004-2015年发行的保险公司次级定期债务、2015年至今发行的资本补充债券和尚未落地的无固定期限资本债券。由于保险公司次级债务已不再新发、永续债尚未发行，本文主要聚焦于非永续、用于补充附属一级资本的保险公司资本补充债。 图表1：保险公司定期债务、资本补充债券和无固定期限资本债券对比 2015年《保险公司发行资本补充债券有关事宜》出台，允许保险公司发行资本补充债券。与旧式次级债相比，资本补充债券最大的改变是募集方式由私募改为公募，拓宽了保险公司补充资本的渠道。同时，要求发行人净资产更高（不低于10亿），有偿付能力下限（偿付能力充足率不低于100%），募集额度也发生了变化（发行的资本补充债券和次级定期债务金额之和不得超过净资产的100%）。 2021年《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知（征求意见稿）》出台，允许保险公司（除集团、控股公司）发行包含减记或转股条款的永续债来补充核心二级资本。2022年《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》正式出台，明确本通知开始实施时间为2022年9月9日，具体内容与征求意见稿无差别。 图表2：保险公司次级债相关政策梳理 图表3：偿付能力监管制度发展历程 偿付能力指标体系 2008年正式启动的“偿一代”率先提出了偿付能力充足率（实际资本与最低资本的比率）不低于100%的要求，之后的“偿二代”对单一指标进行了扩充完善，提出了核心资本、实际资本、最低资本、核心偿付能力充足率以及综合偿付能力充足率五大具体指标。其中，核心资本=核心一级资本+核心二级资本；实际资本=认可资产-认可负债=核心资本+附属资本；最低资本=量化风险最低资本+控制风险最低资本+附加资本； 核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本；综合偿付能力充足率=实际资本/最低资本。 2022年全面实施的“偿二代二期工程”仍沿用五大指标，但是对核心资本、附属资本的认定标准进行了全面修改，同时要求保险公司核心偿付能力充足率不低于50%、且综合偿付能力充足率不低于100%。 图表4：五大具体指标 三大支柱对偿付能力的要求 三大支柱框架建立于“偿二代一期工程”时期。其中，第一支柱为定 量监管要求，即：通过对保险公司提出量化资本要求，防范保险风险、市场风险、信用风险3类可资本化风险；第二支柱为定性监管要求，即：在第一支柱基础上，防范操作风险、战略风险、声誉风险和流动性风险4类难以资本化的风险；第三支柱为市场约束机制，即：在第一支柱和第二支柱基础上，通过公开信息披露、提高透明度等手段，发挥市场的监督约束作用，防范依靠常规监管工具难以防范的风险。 “偿二代二期工程”在上述体系的基础上，进行了以下修订与完善：第一支柱要求对所有资产进行穿透、修订资本认定标准、调整各项保险业务基础因子、增设调控性因子；第二支柱细分了IRR评级类别、简化了评价指标、强化了对控制风险和最低资本的管理要求；第三支柱规定（原）银保监会针对保险公司偿付能力不足可以采取多项监管措施。 图表5：“偿二代二期工程”对三大支柱的解读及修改 3、保险公司资本认定标准 根据资本吸收损失的性质和能力，保险公司资本分为核心资本和附属资本。核心资本是指在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失的资本，附属资本是指在破产清算状态下可以吸收损失的资本。 2021年，保险公司资本新增“外生性”特点。根据2021年发布的1-20号文件中的《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》，保险公司的资本应当符合：存在性、永续性、次级性、非强制性和外生性，相较于2015年出台的1-17号文件中的《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》新增外生性特点。其中外生性是指即保险公司不得以任何形式直接或间接为非内源性资本提供者提供资金或融资便利。 图表6：保险公司资本特性 保险公司核心资本和附属资本在资本特性上存在差异。存在性方面，附属二级资本除实缴外还可为符合（原）银保监会规定的其他形式；永续性方面，核心一级资本、核心二级资本、附属一级资本、附属二级资本依序流动性减弱；次级性方面，附属二级资本的破产清算的受偿顺序先于附属一级资本先于核心二级资本并先于核心一级资本；非强制性方面，可以不受本息支付的约束；外生性方面，核心资本和附属资本的外生性要求均一致。 图表7：保险公司资本认定标准 保险公司次级债认可价值标准 保险公司的资产分为认可资产和非认可资产。认可资产是指处臵不受限制，并可用于履行对保单持有人赔付义务的资产，而不符合前述条件的资产，为非认可资产。保险公司的负债分为认可负债和非认可负债。认可负债是指保险公司无论在持续经营状态还是破产清算状态下均需要偿还的债务，以及超过监管限额的资本工具，而不符合前述条件的负债，为非认可负债。 保险公司发行的次级定期债务和资本补充债券根据是否含有赎回条款，按不同的剩余期限规则确定不同的认可价值。认可价值为0即不计入认可负债，则会对保险公司的实际资本起到全额补充作用。而随着保险公司次级债临近到期，其认可价值逐渐增加，计入实际资本的部分逐渐减少。 图表8：保险公司次级债认可价值标准 4、次级债特殊条款设臵 保险公司次级债的特殊条款主要有赎回和调整票面利率。截至2023年9月底发行的101只资本补充债中，全部含有赎回和调整票面利率条款。 赎回条款 2004年9月，（原）保监会发布的《保险公司次级定期债务管理暂行办法》中，规定次级债不得提前赎回，（原）保监会另有规定的除外，如2006年（原）保监会批复泰康人寿保险股份有限公司募集的次级定期债在第5个计息年度的最后一日有赎回权，2010年（原）保监会批复阳光保险集团股份有限公司募集10年期可赎回次级定期债务。 2011年10月，（原）保监会发布《保险公司次级定期债务管理办法》， 允许募集人对次级债设定赎回权，赎回时间应当设定在次级债募集五年后。2015年1月，中国人民银行和（原）保监会发布的《保险公司发行资本补充债券有关事宜》中，也允许对资本补充债设定赎回权，并在《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》中规定，设定赎回权且赎回日之前和赎回日之后的票面利率差额在100bp以内（含100bp）的债券，剩余期限可按到期日计算，且在剩余期限在4年以上（含4年）的，将不计入认可负债价值。自此以后，保险公司次级债几乎全部为含有赎回条款、利率跳升幅度为100bp的“5+5”年期债券。 “5+5”年期债券兼具发行成本更低和避免被记为认可负债两个优点。 与10年期债券相比，带有赎回条款的次级债，可以选择在第5个计息年度的最后一日执行赎回，因此发行成本理论上会低于不可赎回的10年期债券；利率跳升幅度设臵为100bp，则剩余期限可按到期日计算，因而保证了在赎回之前不会被记为认可负债，同时在允许范围内的最大程度赎回激励，也使得发行成本理论上会低于利率跳升幅度小于100bp的可赎回债券。与5年期债券相比，若“5+5”年期债券在第5个计息年度的最后一日执行赎回，则可以避免被记为认可负债，而5年期债券在到期前两年内必然会被记为认可负债。 截至目前，发行满5年且设定有赎回权的次级债共75只，已赎回债券65只，未赎回债券10只。其中，发行满5年且设定有赎回权的资本补充债27只，已赎回债券23只，未赎回债券4只；发行满5年且设定有赎回权的次级定期债务48只，已赎回债券42只，未赎回债券6只。10只未赎回债券中，发行人未赎回的原因包括经营恶化、股东频繁变更、被（原）银保监会实施接管等。 图表9：发行满5年且设定有赎回权的次级债赎回情况（只） 图表10：未赎回的保险次级债一览 调整票面利率条款 利率跳升幅度的大小决定了含权次级债剩余年限的判定方法，而剩余年限决定了认可负债的折算比例，剩余年限越短，确认为认可负债的比例越高。2007年4月，（原）保监会发布《保险公司偿付能力报告编报规则——问题解答第4号:带可赎回条款的次级债》，规定带可赎回条款的次级债，如果赎回日之前与赎回日之后次级债的票