固定收益专题报告：保险公司资本补充债分析手册

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 电话： 邮箱：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004 电话： 邮箱：xiaoyu@zts.com.cn 邮箱：laiyr01@zts.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点  保险公司次级债是保险公司发行的用于弥补临时性或阶段性资本不足的债券，包括2004-2015年发行的保险公司次级定期债务、2015年至今发行的资本补充债券和尚未落地的无固定期限资本债券。2004年至今，保险公司次级债的相关规定历经几代变化，相应偿付能力监管制度从“偿一代”进阶到“偿二代二期工程”，形成了偿付能力监管体系的三大支柱。  保险公司资本补充债特殊条款主要包括赎回和调整票面利率。截至2023年9月底发行的101只资本补充债中，全部含有赎回和调整票面利率条款。保险公司发行的次级定期债务和资本补充债券根据是否含有赎回条款，按不同的剩余期限规则确定不同的认可价值。含有赎回条款且利率跳升幅度为100bp的“5+5”年期债券兼具发行成本更低和避免被记为认可负债两个优点。  2022年8月，保险公司永续债获准发行，可补充核心二级资本，拓宽保险公司资本补充渠道；2023年9月，保险公司偿付能力监管进行优化，实施差异化监管，优化资本计量标准和风险因子，缓解中小险企偿付能力压力，鼓励保险公司进入资本市场。  从一级市场来看，截至2023年9月末，全市场共发行170只保险公司次级债，其中次级债务67只，资本补充债券103只。2005年-2023年，保险公司次级债总发行量6695亿元，净融资额3032亿元。2015年至今，按债项评级划分，每年发行最多的均为AAA级，共52只；按主体评级划分，除2015、2019年，大部分次级债为AAA级主体发行；在103只资本补充债中，共44只主体评级与债项评级相同，共59只主体评级与债项评级不同。  从二级市场来看，保险公司次级债发行量和换手率下降，换手率与资本补充债发行数量呈现一定关联性。2022年发行总计13只资本补充债，换手率下降，2022年第三季度达到换手率低点，为11.66%。分个券来看，2022年全年有存量的82只保险公司次级债中有61只债券有交易记录，其中5只债券去年成交总额超100亿，15只债券年换手率超100%。  保险公司次级债的投资者主要为商业银行和保险公司。相较于证券公司互持长期次级债在净资本计算中的全额扣除，保险公司相互持有次级债的政策条件更为宽松，因而存在着较为普遍的互持现象。从纯债型基金持仓情况来看，2018-2022年，纯债型基金持有保险公司债总市值有逐年上升趋势，但其占债券投资总市值的比重始终低于0.15%。从混合型基金持仓情况来看，混合型基金持有保险公司债总市值从2021年末的1.6亿元上升到了2022年末的8.4亿元，占比也从不足0.01%提升到了0.05%，上升趋势明显。  保险公司次级债信用资质分析。从公司治理、风险管理、业务经营、盈利能力和偿付能力五个维度选取20个指标对保险公司的主体资质进行评价，构建保险公司主体资质打分模型。筛选出有存量债的保险集团公司1家、财产保险公司11家、人身保险公司32家、再保险公司4家，共48家公司作为样本进行评分。打分结果与隐含评级赋值的相关系数为65.8%，表明评分结果具备一定效力。  保险公司次级债投资价值分析。保险公司资本补充债券利差自2023年1月至今呈波动下降趋势，目前处于2021年以来的中高历史分位。保险公司资本补充债券相较于商业银行二级资本债、商业银行永续债、中短期票据、城投债的品种利差同样处于2021年以来的中高历史分位，仍有一定性价比。  风险提示：1）保险公司相关政策变动超预期；2）保险公司信用风险超预期；3）评分模型设计不合理，未考虑二次项影响；4）样本代表性弱；5）数据遗漏、更新不及时或提取失误。 保险公司资本补充债分析手册 证券研究报告/固定收益专题报告 2023年10月20日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、什么是保险公司次级债？ ............................................................................. - 5 - 1、次级债的界定 ......................................................................................... - 5 - 2、保险公司偿付能力要求 .......................................................................... - 8 - 3、保险公司资本认定标准 ........................................................................ - 10 - 4、次级债特殊条款设臵 ............................................................................ - 12 - 二、最新相关政策解读 ...................................................................................... - 15 - 1、保险公司永续债获准发行 ..................................................................... - 15 - 2、保险公司偿付能力监管优化 ................................................................. - 16 - 三、保险公司次级债市场概况 ........................................................................... - 18 - 1、一级市场概览 ....................................................................................... - 18 - 2、二级市场概览 ....................................................................................... - 22 - 3、投资者结构 ........................................................................................... - 23 - 四、保险公司次级债信用评价方法.................................................................... - 24 - 1、次级债的评级方法 ................................................................................ - 24 - 2、保险公司评级方法 ................................................................................ - 26 - 3、主体资质评价模型 ................................................................................ - 31 - 4、主体资质评价结果 ................................................................................ - 33 - 五、保险公司次级债投资价值分析.................................................................... - 34 - 1、利差走势 .............................................................................................. - 34 - 2、分位数 .................................................................................................. - 35 - 六、总结 ............................................................................................................ - 37 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 图表目录 图表1：保险公司定期债务、资本补充债券和无固定期限资本债券对比 ............ - 5 - 图表2：保险公司次级债相关政策梳理 ............................................................... - 7 - 图表3：偿付能力监管制度发展历程 ................................................................... - 9 - 图表4：五大具体指标......................................................................................... - 9 - 图表5：“偿二代二期工程”对三大支柱的解读及修改 ....................................... - 10 - 图表6：保险公司资本特性 ............................................................................... - 10 - 图表7：保险公司资本认定标准 ........................................................................ - 11 - 图表8：保险公司次级债认可价值标准 ............................................................. - 12 - 图表9：发行满5年且设定有赎回权的次级债赎回情况（只） ........................ - 13 - 图表10：未赎回的保险次级债一览 .................................................................. - 13 - 图表11：利率跳升幅度相关政策 ...................................................................... - 14 - 图表12：保险公司永续债与其他永续债对比.................................................... - 15 - 图表13：《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》主要内容 .......