【中泰研究丨晨会聚焦】保险公司资本补充债分析手册

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email： [Table_Report] 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： [ b _Su y 今日预览 今日重点>> 【固收】肖雨：保险公司资本补充债分析手册 研究分享>> 【固收】肖雨：不调预算，国债会多发吗？ 【固收】肖雨：特殊再融资债发行图解：已披露9438亿 【中泰研究丨晨会聚焦】保险公司资本补充债分析手册 证券研究报告 2023年10月22日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 晨会聚焦 ►【固收】肖雨：保险公司资本补充债分析手册 肖雨｜ 中泰固收分析师 S0740520110001 保险公司次级债是保险公司发行的用于弥补临时性或阶段性资本不足的债券，包括2004-2015年发行的保险公司次级定期债务、2015年至今发行的资本补充债券和尚未落地的无固定期限资本债券。2004年至今，保险公司次级债的相关规定历经几代变化，相应偿付能力监管制度从“偿一代”进阶到“偿二代二期工程”，形成了偿付能力监管体系的三大支柱。 保险公司资本补充债特殊条款主要包括赎回和调整票面利率。截至2023年9月底发行的101只资本补充债中，全部含有赎回和调整票面利率条款。保险公司发行的次级定期债务和资本补充债券根据是否含有赎回条款，按不同的剩余期限规则确定不同的认可价值。含有赎回条款且利率跳升幅度为100bp的“5+5”年期债券兼具发行成本更低和避免被记为认可负债两个优点。 2022年8月，保险公司永续债获准发行，可补充核心二级资本，拓宽保险公司资本补充渠道；2023年9月，保险公司偿付能力监管进行优化，实施差异化监管，优化资本计量标准和风险因子，缓解中小险企偿付能力压力，鼓励保险公司进入资本市场。 从一级市场来看，截至2023年9月末，全市场共发行170只保险公司次级债，其中次级债务67只，资本补充债券103只。2005年-2023年，保险公司次级债总发行量6695亿元，净融资额3032亿元。2015年至今，按债项评级划分，每年发行最多的均为AAA级，共52只；按主体评级划分，除2015、2019年，大部分次级债为AAA级主体发行；在103只资本补充债中，共44只主体评级与债项评级相同，共59只主体评级与债项评级不同。 从二级市场来看，保险公司次级债发行量和换手率下降，换手率与资本补充债发行数量呈现一定关联性。2022年发行总计13只资本补充债，换手率下降，2022年第三季度达到换手率低点，为11.66%。分个券来看，2022年全年有存量的82只保险公司次级债中有61只债券有交易记录，其中5只债券去年成交总额超100亿，15只债券年换手率超100%。 保险公司次级债的投资者主要为商业银行和保险公司。相较于证券公司互持长期次级债在净资本计算中的全额扣除，保险公司相互持有次级债的政策条件更为宽松，因而存在着较为普遍的互持现象。从纯债型基金持仓情况来看，2018-2022年，纯债型基金持有保险公司债总市值有逐年上升趋势，但其占债券投资总市值的比重始终低于0.15%。从混合型基金持仓情况来看，保险公司债占比更低，截至2022年末，混合型基金持有保险公司债总市值仅为0.16亿元。 保险公司次级债信用资质分析。从公司治理、风险管理、业务经营、盈利能力和偿付能力五个维度选取20个指标对保险公司的主体资质进行评价，构建保险公司主体资质打分模型。筛选出有存量债的保险集团公司1家、财产保险公司11家、人身保险公司32家、再保险公司4家，共48家公司作为样本进行评分。打分结果与隐含评级赋值的相关系数为65.8%，表明评分结果具备一定效力。 保险公司次级债投资价值分析。保险公司资本补充债券利差自2023年1月至今呈波动下降趋势，目前处于2021年以来的中高历史分位。保险公司资本补充债券相较于商业银行二级资本债、商业银行永续债、中短期票据、城投债的品种利差同样处于2021年以来的中高历史分位，仍有一定性价比。 风险提示：1）保险公司相关政策变动超预期；2）保险公司信用风险超预期；3）评分模型设计不合理，未考虑二次项影响；4）样本代表性弱；5）数据遗漏、更新不及时或提取失误。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《保险公司资本补充债分析手册》 发布时间：2023年10月20日 研究分享 ►【固收】肖雨：不调预算，国债会多发吗？ 投资要点 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 晨会聚焦 9月财政部宣布在计划外新发一期5年期附息国债，同时近期国债单只发行额明显上升，市场对于四季度国债大幅增发的讨论升温。本文首先对比了历年国债净融资额和当年预算赤字规模，讨论年内多发国债的可能性，最后更新了四季度利率债供给测算，供投资者参考。 通常来讲，每年国债净融资额不超过年初设立的中央财政赤字预算。2010年以来，国债净融资额与中央财政赤字安排的比例平均为96%。2013年和2020年出现例外，国债净融资规模超出中央财政预算赤字规模，超出比例分别为7.8%和9.2%。2013年，国债净融资规模超出当年中央预算赤字665.5亿元，国债净融资超出中央财政赤字预算的部分全部来自附息国债和储蓄国债。2020年，多发的一般国债以贴现国债为主。2013年和2020年均未上调赤字率或调整支出预算。 存在较大的财政“歉收”压力时，可能通过多发国债弥补收支缺口。2013年财政面临较大的收支矛盾，年初预算草案中提及“适当增加财政赤字和国债规模，保持必要的支出力度”。2020年财政“歉收”压力同样较大，当年中央预算收入同比下降7.3%，而中央本级财政支出连续两年负增长，节省的资金用于增加对地方的转移支付。中央对地方转移支付增长12%，增量和增幅为近年来最高。财政“歉收”压力较大，因此年末可能增大从预算稳定调节基金和其他预算调入资金的力度。 当前我国实行国债余额限额管理，只要国债净融资超出中央财政赤字的部分在结存额度内，就无需调整赤字率。国债限额指全国人大限定的年末不得突破的国债余额上限，中央国债余额不得突破国债限额。余额低于限额，主要是因为多数年份，在满足支出需要的情况下，根据库款和市场变化情况等，适当调减了国债发行规模，以降低国债筹资成本。因此，国债净融资可以超出年初确定的中央财政赤字，而无需调整赤字率。 理论上，今年即使不调整预算赤字率，中央政府也可以动用8000多亿元结存额度增发国债。目前看今年国债净融资额可能会超出预算赤字规模，但大规模增发的可能性仍有待观察。具体而言： 第一，当前一般预算收支平衡压力较小，大规模增发国债的必要性可能不强。假定年初收支目标能够完成100%，当前（1-8月累计）收支完成进度分别为64%和62%。年内财政收支平衡压力相对可控，多发国债的必要性可能不强。 第二，如果增发国债用于特定项目支出，虽然不用调整赤字率，但必须经全国人大常委会调整预算。考虑已经公布的10月底全国人大会议议程中并未提及调整预算，下一个窗口期（12月底）临近年末，调整预算的可能性也较小。因此通过大规模增发国债来增加今年预算总支出的可能性不大。 第三，全年国债净融资规模存在超出赤字规模的可能性。1）基准情形下，按照1-9月份单只发行规模估算。全年国债净融资预计为34875亿元，测算结果高于中央赤字预算约3300亿元。2）极端情形下，按照10月份单只发行规模估算。全年国债净融资超出中央赤字预算约7500亿元。 结合近期特殊再融资债发行节奏，我们对四季度利率债供给压力做了更新测算： 1）国债：按照基准情形，四季度发行2.91万亿，净融资1.12万亿。核心假设：国债发行参照财政部Q4发行计划，各类型发行规模参照1-9月各类型国债平均单只发行量。 2）地方债：四季度发行2.34万亿，净融资1.92万亿。核心假设：全年新增一般债约为地方财政赤字目标的97%；新增专项债全年发行3.8万亿，考虑中小银行专项债；普通再融资债借新还旧比例约为93%；此轮特殊再融资债预计年内共发行1.5万亿，分摊至10-12月分别为10000、5000、0亿元；暂不考虑置换债发行。 3）政金债：四季度发行1.16万亿，净融资0.61万亿。核心假设：政金债四季度发行量占全年发行量的比重约为19%。 综合来看，四季度利率债发行量预计为6.41万亿，净融资量3.66万亿。四季度净融资高于三季度，也高于2022年同期，主要是由特殊净融资债发行导致。 风险提示：财政工具使用具有不确定性，再融资债发行规模和节奏具有不确定性等。 摘要自中泰证券研究所研究报告：《不调预算，国债会多发吗？》 发布时间：2023年10月21日 报告作者：肖雨 中泰固收分析师S0740520110001 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 晨会聚焦 ►【固收】肖雨：特殊再融资债发行图解：已披露9438亿 截至2023年10月21日18时，四季度已披露用途再融资债合计规模10943亿，其中9438亿特殊再融资债用于偿还存量债务，1505亿普通再融资债用于偿还到期债券。 截至2023年10月21日，已有22个省份或计划单列市披露特殊再融资债，其中一般债规模为6924亿元，占比73.4%；专项债规模为2514亿元，占比26.6%。 特殊再融资债披露规模位列前三的省份或计划单列市为云南、内蒙古、天津，分别为1076亿、1067亿和948亿。 从前两轮特殊再融资/置换债发行规律来看，用于发行特殊置换再融资债的额度存在“回收-再分配”机制，因此各省份“限额-余额”的剩余空间是各区域特殊再融资债的理论上限而非实际上限。 建议重点关注前两轮化债额度较大或已披露争取试点状况的区域，或在本轮化债中获予更大额度。 风险提示：信息更新不及时或提取失误；发行计划与实际发行情况有出入；发行前披露文件更新遗漏；区域争取化债试点未成功；历史发债规律不具参考性。 摘要自中泰证券研究所研究报告：《特殊再融资债发行图解：已披露9438亿》 发布时间：2023年10月22日 报告作者：肖雨 中泰固收分析师S0740520110001 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 晨会聚焦 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。