保险公司永续债成功发行，开拓险企核心资本补充新渠道，助力行业长期稳健发展

大公国际：保险公司永续债成功发行，开拓险企核心资本补充新渠道，助力行业长期稳健发展 金融部王亚楠|010-67413321|wangyanan@dagongcredit.com2024年3月18日 根据原银保监会发布的《保险公司偿付能力管理规定》，偿付能力是指保险公司对保单持有人履行赔付义务的能力。偿付能力达标的保险公司需同时符合核心偿付能力充足率不低于50%、综合偿付能力充足率不低于100%和风险综合评级在B类及以上三项监管要求，如偿付能力不达标，保险公司将会被监管机构采取监管措施，可能会影响其正常业务的开展。同时，如偿付能力指标过低，则保险公司对未来保单的赔付能力较弱，使其对抗风险事件的承受能力降低，可能影响其未来持续经营的稳定性。因此，保持充足稳定的偿付能力水平是保险公司进行资本管理的核心目标。 2017～2021年末，保险公司偿付能力充足率水平有所波动，但整体水平较为稳定。自 2022年全面实施《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》（以下简称“规则Ⅱ”）后，保险公司的偿付能力充足水平出现明显下降，综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率差异陡增。分公司类型来看，受规则Ⅱ中对保单未来盈余的分级计量以及核心资本上限的要求导致核心资本下降影响，人身险公司的核心偿付能力充足率大幅下降，且长期寿险产品占比更高的大型险企降幅更加显著；而财产险公司的保险产品均为短期产品，保单未来盈余在核心资本占比要求的调整对于财产险公司核心资本的影响程度明显低于人身险公司。2023年以来，保险行业的保费增速明显提升，继续加大对保险公司资本的消耗，偿付能力充足率水平继续呈下降态势；随着2023年9月，《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》的发布进一步优化了偿付能力监管标准，实施差异化调节最低资本要求以及优化资本计量标准和风险因子，保险公司的平均综合偿付能力充足率和平均核心偿付能力充足率环比均略有提升，一定程度缓解了保险公司的偿付能力压力。 300.0 综合偿付能力充足率核心偿付能力充足率 专题研究 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 - 图12017年以来保险公司偿付能力充足率变动情况（单位：%） 数据来源：国家金融监督管理总局，大公国际整理 预计未来，监管新规虽然能够缓解保险公司的偿付能力压力，但随着保险业务及资金业 务拓展对资本的消耗，保险公司仍将面临资本补充需求。 近年来，监管机构陆续出台相应政策，拓宽险企资本补充渠道、缓解偿付能力压力的同时，引导其长期稳健经营。 保险公司债券类型单一，2016年以来，保险公司只发行资本补充债券来补充其附属一级资本，提升其综合偿付能力充足率水平，但无法补充其核心资本。2022年8月，为完善保险公司资本补充机制，提高保险业风险抵御能力，中国人民银行、原银保监会联合发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》（以下简称《通知》），对无固定期限资本债券的核心要素、发行管理等进行规定，并明确保险公司可通过发行无固定期限资本债券补充核心二级资本。推动保险公司发行无固定期限资本债券是进一步拓宽保险公司资本补充渠道、提高保险公司核心偿付能力充足水平的重要举措，有利于增强保险公司风险防范化解和服务实体经济能力。 2023年9月，为促进保险公司回归本源和稳健运行，更好服务实体经济，国家金融监督管理总局发布了《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》（以下简称“优化标准”），在规则Ⅱ的基础上，根据保险业发展实际，从差异化调节最低资本要求、优化资本计量标准、调整风险因子和加强投资收益长期考核四个方面完善保险公司偿付能力监管标准。优化标准于2023年三季度实施，在增加核心资本和实际资本、降低最低资本的同时，减少了相关投资资产对保险资本的占用，一定程度上缓解了保险公司、尤其是中小险企的偿付能力压力。 2023年，险企新发债规模和只数均达到近年来峰值，且保险公司永续债的成功发行开拓了核心资本补充的新渠道，预计未来保险公司的发债需求仍处于高位。 2015～2023年，受宏观环境、行业改革、政策变动等多种因素影响，保险公司债券发行规模有所波动。其中，2023年，保险公司资本补充债券到期行权规模较大，同时叠加规则Ⅱ实施下以及保费增速快速提升背景下，对保险资本消耗的加快，保险公司的发债需求大幅提升，新债发行规模和只数均达到近年来的峰值。从债券品种来看，保险公司多以发行资本补充债券来补充其附属一级资本，相比于次级定期债券，资本补充债券具有交易灵活、低融资成本和高流动性等特点，因此自2016年起保险公司未再发行次级定期债券。在2022年8月 发布的《通知》的指导下，首支保险公司永续债于2023年11月成功发行，截至2023年末， 7家保险公司已成功发行永续债，共募集资金357.70亿元，保险公司的债券品种进一步丰 富的同时，开拓了保险公司核心资本补充的新渠道。截至2023年末，保险公司的存续债券的行权日集中在2024～2026年，到期规模1于2025年达到近年来的峰值，同时随着保险业务及资金业务拓展对资本的消耗，保险公司仍将面临资本补充需求，保险公司的发债需求仍处于高位。 从融资成本来看，2023年，主体信用等级为AAA级的保险公司债券发行利差大多数维持在1.00%以下。其中，资本补充债的加权发行利差2为0.77%，永续债的加权发行利差为 1债券到期时间按照行使选择赎回权的情况统计。 2加权发行利差的权重为发行规模。 0.80%，融资成本差异不大。 次级定期债券（左轴）资本补充债券（左轴）无固定期限资本债券（左轴）发行总额（右轴） 16 7 251121.70 22 11 4.50 539.00 19 646.50 12 21 780.00 20 570.00566.50 15 440.00 10 1200.00 1000.00 800.00 600.00 400.00 2 70.00 7 9 7 9 5 200.00 00.00 图22015～2023年保险公司境内债券发行情况（单位：只数、亿元） 数据来源：Wind，大公国际整理 增资扩股是保险公司补充核心资本的重要方式，近年来增资规模虽有明显提升，但在当前宏观环境和从严监管背景下，保险公司通过增资扩股方式缓解资本压力的效果有限。 在外源性资本补充路径中，保险公司除了通过发行债券的方式进行资本补充，还可以通过增资扩股的方式补充核心资本。根据公开数据，2022年，通过股东增资的方式补充核心资本的保险公司家数较以往年度有明显增加，同时增资规模是2019年的3.45倍。在从严监管的背景下，保险公司股权监管进一步加强，《保险公司股权管理办法》中对保险公司股东均设置了较高的资质要求和准入门槛，且在规范股东行为和监管审查方面更为严格，满足监管要求的主体有限。另一方面，受当前宏观环境影响，保险公司现有股东的自身经营情况可能无法支撑其为保险公司提供持续资本注入；同时，近年来，受宏观环境及资本市场波动等因素影响，保险公司自身盈利能力减弱，现有股东追加投资意愿不强。 30.00 565.64 600.00 164.16 265.25 196.32 15.00 190.23 17.00 18.00 23.00 24.00 25.00500.00 20.00400.00 15.00300.00 10.00200.00 5.00100.00 - 2019 2020 2021 个数 规模（右轴） 2022 - 2023 图32019～2023年保险公司增资情况（单位：家、亿元） 注：2023年增资数据统计源于国家金融监督管理总局对保险公司注册资本变更的批复信息数据来源：Wind、国家金融监督管理总局，大公国际整理 综合来看，2022年以来，保险公司的增资规模虽有显著提升，但仍不能覆盖其业务开展对资本的消耗，行业偿付能力充足率依旧呈现下降态势；且在当前从严监管和宏观经济下行背景下，股东的支持能力及意愿均受到一定限制，保险公司通过增资扩股方式缓解资本压力的效果有限。 利润留存是保险公司最理想的资本管理模式，但在当前资产端和负债端双重压力背景下，大部分保险公司利润留存对资本补充的贡献度很低。 保险公司的内生性资本补充主要依靠经营过程中形成的利润留存，当保险公司利润对资本的补充能够覆盖其业务对资本的消耗，保险公司将达到最理想的“资本内生平衡”状态。 近年来，长端利率整体呈下降态势，且叠加资本市场波动等不利因素影响，保险行业整体投资收益率呈下降趋势，资产效益端承压；另一方面，保险产品的定价利率相比于其他投资产品有一定的优势，促使保险业务快速增长的同时，保险公司的负债端也面临着成本压力，如出现投资收益无法覆盖保险产品成本的情况，保险公司将出现较大的利差损风险，净利润随之下滑。基于公开数据可获得性选取了行业中120家样本公司（包含65家财产险公司和 55家人身险公司）的数据进行分析，2018～2023年，保险行业盈利水平波动较大，自2022年起，受宏观环境和资本市场波动等不利因素影响，保险行业净利润水平大幅下滑，并于2023年由盈转亏。 100% 80% 60% 40% 20% 500.00 366.73 384.06 419.85 68.24 87.57 (97.00) 400.00 300.00 200.00 100.00 - (100.00) 0% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 (200.00) 盈利个数亏损个数净利润合计（右轴） 图42018～2023年保险公司盈利情况汇总（单位：家、亿元） 注：2023年净利润数据为偿付能力季度报告摘要口径数据来源：Wind、各保险公司官网，大公国际整理 对比来看，基于人身险公司规模显著高于财产险公司的情况，人身险公司的利润对保险行业的净利润贡献度很高，行业盈利水平的变动趋势与人身险公司的变动趋势高度一致。2022年以来，长端利率整体下移，人身险公司的固收类资产配置承压，且叠加资本市场波动等不利因素影响下权益类资产产生较大浮亏，人身险公司的投资收益率大幅下降，利润端承压，且2023年亏损程度以进一步加剧。2023年，样本人身险公司中盈利家数仅占42%。财产险公司方面，2022年，财险公司已经逐步走出车险综改、个代转型的影响，保费收入也 实现较快增长；同时，投资收益端共同拉动利润提升。2023年，受健康险与意外险、农业保险、责任保险等非车险种保费增速下降影响，财产险保费增速较2022年有所下降，且综合成本率有所提升，财产险公司的承保盈利承压；同时，在资本市场持续波动背景下，财产险公司的投资收益率水平继续下降，无法对利润作出有效贡献，上述因素共同导致财产险公司2023年盈利水平下降，但整体表现优于人身险公司。2023年，样本财产险公司中盈利家数占比达68%。 2018～2023年保险公司净利润变动情况2023年保险公司盈亏表现 450.00 350.00 250.00 150.00 327.80329.14 383.47 84.78 74.52 38 46.50 2.79 201820192020202120 3 (6.28) 22202 36 54 .92 .93 .38 32% 42% 58% 68% 财产险公司 人身险公司 50.00 (50.00) (150.00) (143.50) 盈利亏损 图52018～2023年保险公司盈亏表现（单位：亿元、%） 注：2023年净利润数据为偿付能力季度报告摘要口径；环形图中内圈为财产险公司，外圈为人身险公司数据来源：Wind、各保险公司官网，大公国际整理 整体来看，除少数头部险企外，大部分中小险企盈利能力弱，难以依靠利润留存覆盖其业务开展对资本的消耗。2023年以来，针对保险公司面临的负债成本较高的现状，监管机构通过窗口指导下调产品定价利率、发文要求保险公司加强资产负债管理、严控渠道费用等方式规范行业经营行为、降低行业负债成本