首次覆盖报告：下沉市场OTA龙头，用户价值提升驱动增长

同程旅行由同程网络和艺龙合并而成，依托腾讯生态流量和携程酒店库存支持，已成为下沉市场OTA龙头，年付费用户超2.5亿。公司业绩在出行放开后迎来兑现期，2025年前三季度收入/归母净利/经调利润分别为145.6/22.9/26.2亿元，同比+11%/41%/23%。收入构成为28%住宿+42%交通+15%度假+15%其他，各项费率呈稳中有降趋势，经调利润率提升至18.0%。

核心观点：

1. 行业背景：旅游业呈现“国内游常态化，出境游复苏中，入境游高景气”趋势，OTA作为资源整合关键环节，确定性受益于出行旅游大盘增长。
2. 竞争格局：中国OTA市场“一超多强”，携程市占率超50%，同程市占率约15%，竞争格局稳定，头部平台错位竞争，用户重合度低。
3. 公司优势：同程聚焦下沉市场，用户价值提升驱动增长，多渠道流量拓展和精细化运营推动“量价齐升”，产业链延展布局加码。

关键数据：

• 2025年前三季度国内旅游人数/收入恢复至19年同期的109%/111%。
• 中国在线旅游市场规模达11490亿元，用户规模为5.48亿人。
• 同程小程序三线及以下用户占比63%，高出携程11个百分点。
• 同程2019年以来各季度MPU持续提升，25Q3分别+3%/12%。

研究结论：

• 同程收入预计2025-27年分别为193.0/220.6/251.2亿元，同比+11.3%/14.3%/13.9%。
• 归母净利预计2025-27年分别为28.5/33.4/39.0亿元，同比+44.3%/17.2%/16.6%。
• 经调净利润预计2025-27年分别为33.7/39.4/45.8亿元，同比+21.0%/16.8%/16.2%。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

• 居民消费及出行意愿不及预期。
• 行业竞争加剧。
• 并购整合不及预期。
• 行业数据滞后性风险。