教培行业研究系列（一）：首次覆盖报告：龙头重启，新业务驱动新增长

教培行业研究系列（一）：新东方-S（9901.HK）首次覆盖报告 龙头重启，新业务驱动新增长2023年08月20日 国内最大的民办教育服务提供商之一。公司成立于1993年，以出国考试培训业务起家，逐步拓展国内考试培训、中小学全科培训等领域。“双减”后，公司停止K9学科培训（此前营收占比50-60%），开启业务转型。经一年多调整，得益于非学科培训、学科类非培训等新业务起量及出国培训、出国咨询等传统业务恢复，公司重回盈利与增长，FY23Q4营收8.6亿美元，同比增速达64%，归母净利润2896万美元，连续四个季度盈利。 政策极寒已过，支持合法合规新产品发展。“双减”政策明确K9学科校外培训机构营转非或注销，行业冲击巨大，截至2022年10月相关机构数量压减率已超90%。而非学科类校外培训受到国家鼓励，定位于学校教育的有益补充。随着非学科界定不断明晰，行业有望迎来较快发展。 K12需求旺盛，素质教育前景佳。国家逐渐将素质教育与升学制度挂钩，刚需性逐步增强，学科类培训减少有望释放素质教育需求。素质教育核心群体为学前至小学生，2019年人数高达1.5亿，潜在生源基数庞大。艾瑞预计2023年素质教育市场规模超7000亿元，2020-2023年CAGR约30%。由于细分领域多且课程标准化程度低，目前素质教育行业暂无特大企业。新东方已形成较为成熟且全面的素质教育课程体系，师资力量与地面网络优势仍在，有望支撑业务快速发展。此外，公司游学、智能学习系统等新业务发展势头同样较好。 出国业务基本盘稳定，疫后需求回升。2019年我国出国留学人数达70万人，同比增长6%，平稳增长。2020-2022年尽管存在疫情等不利因素，我国学生出国留学意愿仍强烈，全球疫情管控放开后，迟滞需求有待释放。新东方稳居行业龙头，品牌、产品及资源优势显著。我们测算2019年公司出国考培学生人次对出国留学生总数渗透率为42%，有望受益于疫后留学需求回升。 东方甄选拓开新边界，知识型带货具备稀缺性。2022年6月东方甄选出圈爆火，我们认为核心在于优质内容+强稀缺性。目前东方甄选抖音平台账号矩阵已扩展至8个，对各线城市、各年龄段人群均实现一定覆盖。我们根据飞瓜数据估算FY2023GMV合计近百亿。主账号近半年月度GMV稳居抖音达人榜TOP4，多个子账号起量，内容和供应链持续丰富构建中长期成长基础。我们测算目前东方甄选抖音内份额不足1%，且近期独立APP展现较大潜力，未来可期。 投资建议：公司是国内民办教育行业领军者，品牌、产品及渠道优势仍在，传统业务恢复+新业务起量带动公司重回增长快轨。预计FY2024-2026公司归母净利润2.85/3.98/5.36亿美元，2023年8月16日收盘价对应PE分别为31/22/16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）政策趋严风险；2）新业务拓展不及预期；3）行业竞争加剧； 4）教学质量与口碑下滑风险。 盈利预测与财务指标 单位/百万美元 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万美元） 2,998 3,909 4,897 5,917 增长率（%） -3.5 30.4 25.3 20.8 归母净利润（百万美元） 177 285 398 536 增长率（%） 114.9 60.5 39.9 34.6 EPS（美元） 0.10 0.17 0.23 0.32 P/E 37 31 22 16 P/B 1.8 2.3 2.0 1.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年8月18日收盘价，1USD=7.83HKD） 推荐首次评级 当前价格：40.40港元 分析师易永坚 执业证书：S0100523070002 邮箱：yiyongjian@mszq.com 目录 1新东方：摆脱至暗，新业务驱动新增长3 1.1发展回顾：深耕行业三十载，民办教育领军者3 1.2业务重组：多项新业务已有所成效6 1.3财务近况：营收重回高增，盈利能力持续优化10 2政策极寒已过，支持合法合规新产品发展11 3K12需求旺盛，素质教育前景佳15 3.1素质教育「刚需性」增强，市场潜在需求大15 3.2品牌、产品、渠道优势尚在，新业务可期18 4出国业务基本盘稳定，疫后需求回升23 4.1出国留学意愿仍旺，迟滞需求待释放23 4.2留学服务市场整体平稳，新东方稳居龙头24 5东方甄选新边界，「知识型带货」具备稀缺性27 5.1预估FY23GMV近百亿，内容&供应链持续丰富27 5.2抖内份额尚不足1%，独立APP打开增长天花板33 6盈利预测与投资建议35 6.1盈利预测假设与业务拆分35 6.2估值分析36 6.3投资建议36 7风险提示37 插图目录39 表格目录40 1新东方：摆脱至暗，新业务驱动新增长 1.1发展回顾：深耕行业三十载，民办教育领军者 新东方是国内最大的民办教育服务提供商之一。1993年公司创始人兼CEO俞敏洪在北京开设第一所学校，为大学生提供托福备考课程。三十年间，公司逐步从大学生业务拓展到中小学模式，从单向留学考试培训到覆盖全年龄段的英语学习、再到数学、语文、物理、化学、STEAM等全科培训。此外，公司还拓展了培训以外的周边业务，包括出国咨询、游学、在线教育、图书出版等，是国内最大的民办教育服务提供商之一。 1993-2005年：业务起步，出国培训奠根基。1993年第一家新东方学校在 北京成立，主要针对大学生提供出国考试培训（托福、GRE、GMAT），1996年推出出国咨询服务。2000年开启异地布局，开办上海、广州新东方学校。2001年新东方教育科技集团成立，公司进入国际化、多元化、集团化发展新阶段，此时业务已经拓展至国内考试培训（四六级）、雅思培训等。2002年《民办教育促进法》颁布加速了行业的发展。2001-2005年公司在武汉、天津、西安、南京、沈阳、重庆、成都、深圳、杭州、长沙、哈尔滨、济南、太原、郑州、长春、襄樊16个城市新设新东方学校，版图拓展至全国，培训业务拓展至中小学内容，2004年正式创立针对小学生的「泡泡POP」少儿英语新品牌并启动全国连锁。到2005财年，公司营收已经突破6亿元人民币。 图1：新东方集团发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 2006-2016年：成功上市，多业务并行，快速扩张。2006年9月7日，公司成功在纽交所上市，成为在美国上市的第一家中国教育机构。在此阶段，公司中 小学业务快速增长，到2014财年，公司K12课后辅导学生人次已经超过出国培训学生人次。2006-2016财年，新东方在福州、合肥、南昌、黄石、湘潭、吉林、泉州、锦州等34城新设新东方学校，学校数量从25个增长至66个，学习中心 数量从111个增长至748个。集团营收从8亿元人民币增长至97亿元人民币， 10年复合增速29%。拆分量价，学生人次从87万增长至360万，复合增长率 15%；人均消费从883元提升至2702元，复合增长率12%。 图2：FY2006-FY2023新东方营业收入及增速 300 亿元人民币 255 272 60% 250 42% 48% 46% 45% 38% 36% 214 207 212 40% 200 32% 20% 24% 19% 19% 22%157 27% 20% 20% 150 16% 9% 124 97 100 59 70 76 -3% 0% 50 8 10 14 20 26 36 49 -20 -27% 0 -40 营业收入YoY % % 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2017-2020年，地面业务保持快速增长，在线教育战略地位提升。2017-2020年，行业监管有所趋严，公司业务发展仍然稳健，在以教学质量为核心的经营方针下，3年营收再翻倍、复合增速27%。其中，地面业务持续扩张，到2020财年公司学校、学习中心数量进一步扩大至104、1361个，学生人次从480万增至1060万；在线教育投入力度加大，2018年正式提出把在线教育作为第二个重大平台，在线业务战略地位提升。2019年3月新东方在线成功在香港上市，成为港股在线教育第一股。2020年，新东方成功在香港二次上市，成为中国首家在港二次上市的教育公司。 图3：FY2006-FY2023东方教学点数量 2000 1500 1000 500 0 学校和学习中心数量净增加 个 120 177 211 118 149 173 1669 204 -6 77 63 97 62 -23 21 90 1465 4 1254 1081 932 664 726 703 724 814 744748 367 487 136 130 207 270 -925 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -100 资料来源：公司公告，民生证券研究院（注：含学校及学习中心） 图4：FY2006-FY2022新东方线下机构覆盖城市数量 个 覆盖城市数 108 98 75 83 91 42 55 65 40 47 49505050 24 33 38 150 100 50 0 资料来源：公司公告，民生证券研究院（注：FY2023数据未披露） 2021年以来，停止K9学科类培训，业务转型。2021年7月国家发布“双减”政策，到11月，公司已全面停止K9学科类辅导业务，线下网点及员工大幅收缩，公司进入重组调整期。2021-2022财年，公司营收下滑27%，学校数量减少15个至107个，学习中心数量减少910个至637个，但仍保持着全国98个城市覆盖。与此同时公司积极探索业务转型。2021年12月，公司开辟新赛道打造直播带货平台「东方甄选」，2022年6月凭借中英双语知识型带货在抖音平台成功出圈。 图5：FY2006-FY2020新东方学生人次及人均消费金额 万人次 2702 2373 2631 2702 2573 2492 2543 2037 1732 元 2408 1060 1316 1460 840 630 883 10441091 250 290 360 480 87.2 100 128 152 181 209 240 260 学生人次人均消费金额 1500 1000 500 3,000 2,000 1,000 00 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图6：FY2006-FY2022新东方教师数及员工总数变化 员工数 教师数量 万名 10.52 8.11 6.43 3.123.07 1.76 3.163.35 1.72 3.67 1.88 4.30 2.20 5.42 2.81 5.42 3.39 4.14 5.31 2.63 0.40 0.17 0.37 0.51 1.62 0.81 2.21 0.240.33 0.81 0.52 1.17 1.701.66 15 10 5 0 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2业务重组：多项新业务已有所成效 “双减”后，集团迅速调整组织架构，合并K9业务部门，设立素质教育成长中心。据芥末堆报道，2018年集团共设九大业务板块，分别是创新业务发展板块 （含百学汇、比邻东方等）、成熟业务发展板块（含泡泡少儿、优能中学等）、在线业务发展板块（含迅程网络、大愚文化等）、国际教育业务发展板块（含前途咨询等）、学校业务管理板块、投资与投后管理板块、IT及信息管理系统以及两大业务支持系统。董事长俞敏洪负责管理投资与投后管理板块，副总裁吴强负责成熟业务班课和在线业务板块，CEO周成刚负责国际教育业务发展板块并暂管创新业务发展板块。2021年7月“双减”政策发布后，集团积极响应国家号召，将泡泡少儿和优能中学两部门合并为新东方学习成长中心，并于8月7日成立新东方素质教育成长中心，专注学生德智体美劳五育目标发展。 培训学校层面，原则上仅保留青少部、国际游学&营地教育部、高中部（视情况而定）。2021年10月13日，公司发布集团关于个