教培行业研究系列（一）：首次覆盖报告：龙头重启，新业务驱动新增长

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 教培行业研究系列（一）：新东方-S（9901.HK）首次覆盖报告 龙头重启，新业务驱动新增长 2023年08月20日 ➢ 国内最大的民办教育服务提供商之一。公司成立于1993年，以出国考试培训业务起家，逐步拓展国内考试培训、中小学全科培训等领域。“双减”后，公司停止K9学科培训（此前营收占比50-60%），开启业务转型。经一年多调整，得益于非学科培训、学科类非培训等新业务起量及出国培训、出国咨询等传统业务恢复，公司重回盈利与增长，FY23Q4营收8.6亿美元，同比增速达64%，归母净利润2896万美元，连续四个季度盈利。 ➢ 政策极寒已过，支持合法合规新产品发展。“双减”政策明确K9学科校外培训机构营转非或注销，行业冲击巨大，截至2022年10月相关机构数量压减率已超90%。而非学科类校外培训受到国家鼓励，定位于学校教育的有益补充。随着非学科界定不断明晰，行业有望迎来较快发展。 ➢ K12需求旺盛，素质教育前景佳。国家逐渐将素质教育与升学制度挂钩，刚需性逐步增强，学科类培训减少有望释放素质教育需求。素质教育核心群体为学前至小学生，2019年人数高达1.5亿，潜在生源基数庞大。艾瑞预计2023年素质教育市场规模超7000亿元，2020-2023年CAGR约30%。由于细分领域多且课程标准化程度低，目前素质教育行业暂无特大企业。新东方已形成较为成熟且全面的素质教育课程体系，师资力量与地面网络优势仍在，有望支撑业务快速发展。此外，公司游学、智能学习系统等新业务发展势头同样较好。 ➢ 出国业务基本盘稳定，疫后需求回升。2019年我国出国留学人数达70万人，同比增长6%，平稳增长。2020-2022年尽管存在疫情等不利因素，我国学生出国留学意愿仍强烈，全球疫情管控放开后，迟滞需求有待释放。新东方稳居行业龙头，品牌、产品及资源优势显著。我们测算2019年公司出国考培学生人次对出国留学生总数渗透率为42%，有望受益于疫后留学需求回升。 ➢ 东方甄选拓开新边界，知识型带货具备稀缺性。2022年6月东方甄选出圈爆火，我们认为核心在于优质内容+强稀缺性。目前东方甄选抖音平台账号矩阵已扩展至8个，对各线城市、各年龄段人群均实现一定覆盖。我们根据飞瓜数据估算FY2023 GMV合计近百亿。主账号近半年月度GMV稳居抖音达人榜TOP4，多个子账号起量，内容和供应链持续丰富构建中长期成长基础。我们测算目前东方甄选抖音内份额不足1%，且近期独立APP展现较大潜力，未来可期。 ➢ 投资建议：公司是国内民办教育行业领军者，品牌、产品及渠道优势仍在，传统业务恢复+新业务起量带动公司重回增长快轨。预计FY2024-2026公司归母净利润2.85/3.98/5.36亿美元，2023年8月16日收盘价对应PE分别为31/22/16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：1）政策趋严风险；2）新业务拓展不及预期；3）行业竞争加剧；4）教学质量与口碑下滑风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 单位 / 百万美元 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万美元） 2,998 3,909 4,897 5,917 增长率（%） -3.5 30.4 25.3 20.8 归母净利润（百万美元） 177 285 398 536 增长率（%） 114.9 60.5 39.9 34.6 EPS（美元） 0.10 0.17 0.23 0.32 P/E 37 31 22 16 P/B 1.8 2.3 2.0 1.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年8月18日收盘价，1USD=7.83HKD） 推荐 首次评级 当前价格： 40.40港元 [Table_Author] 分析师 易永坚 执业证书： S0100523070002 邮箱： yiyongjian@mszq.com 新东方-S(09901)/海外科技 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 新东方：摆脱至暗，新业务驱动新增长 .................................................................................................................... 3 1.1 发展回顾：深耕行业三十载，民办教育领军者 ........................................................................................................................... 3 1.2 业务重组：多项新业务已有所成效 ................................................................................................................................................ 6 1.3 财务近况：营收重回高增，盈利能力持续优化 ......................................................................................................................... 10 2 政策极寒已过，支持合法合规新产品发展 .............................................................................................................. 11 3 K12需求旺盛，素质教育前景佳 ............................................................................................................................ 15 3.1 素质教育「刚需性」增强，市场潜在需求大 .............................................................................................................................. 15 3.2 品牌、产品、渠道优势尚在，新业务可期 .................................................................................................................................. 18 4 出国业务基本盘稳定，疫后需求回升 ..................................................................................................................... 23 4.1 出国留学意愿仍旺，迟滞需求待释放 .......................................................................................................................................... 23 4.2 留学服务市场整体平稳，新东方稳居龙头 .................................................................................................................................. 24 5 东方甄选新边界，「知识型带货」具备稀缺性 ......................................................................................................... 27 5.1 预估FY23 GMV近百亿，内容&供应链持续丰富 .................................................................................................................... 27 5.2 抖内份额尚不足1%，独立APP打开增长天花板 ..................................................................................................................... 33 6 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 35 6.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 35 6.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 36 6.3 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 36 7 风险提示 .............................................................................................................................................................. 37 插图目录 .................................................................................................................................................................. 39 表格目录 ........................................................................