区域基建龙头转型综合城建运营，数据资产驱动价值重估

隧道股份（600820.SH） 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年10月19日 区域基建龙头转型综合城建运营，数据资产驱动价值重估 上海国资城建运营龙头，盈利质量优异。公司为上海国资基建龙头，业务覆盖隧道、路桥、水务等城市基建设计、施工、投运全产业链，2023年基建施工/投资运营占比83%/12%，投运业务占比持续提升。2013-2023年公司营收/业绩CAGR 分别为12%/9%，宏观冲击扰动下仍维持较稳健增长，经营韧性强，其中华大九天产生的投资收益贡献较大利润弹性。公司减值损失比、净现比水平均优于同业，且ROE逐年上行，盈利质量较优。 施工业务区位优势显著，签单有望维持稳健增长。公司施工业务集中于长三角地区（2023年江浙沪合计营收占比75%），核心市场综合财力规模及自给率均处于全国前列，基建资金保障力度强，2023年固投增速领先全国，且后续上海轨交四 买入（首次） 股票信息 行业基础建设 10月18日收盘价（元）6.84 总市值（百万元）21,505.62 总股本（百万股）3,144.10 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股）54.83 期、“两旧一村”改造等规划推进有望推动区域基建投资持续放量。2024H1公司 施工业务新签订单同增13%，维持较快增速，截至2023年末订单保障倍数2.1 倍，后续受益区域基建需求上行，签单有望持续稳健增长。 投资运营盈利占比持续提升，带动业务模式优化。公司运营业务分基建运营、PPP等投资项目两大类：1）基建运营：2020年收购上海城建运营，布局基建全生命周期运管，2020-2023年基建运营订单CAGR达20%，随着存量交通基础设施规模 扩张，相关运管需求有望持续提升。2）PPP等投资类项目：累计投资52个项目，目前投资进度约92%，已有6个重大项目进入运营期/回款阶段。公司运营业务盈利能力显著优于工程主业，2023年营收/净利润占比8%/21%，后续随着运管需求上行、PPP在建项目进入运营期，运营业务规模有望逐步扩张，带动整体盈利性提升，同时未来结合REITs等方式有望推进轻资产化运营，带动整体资产负债率下降、ROE上行，业务模式有望显著优化。 股价走势 40% 28% 16% 4% -8% -20% 隧道股份沪深300 沉淀优质交通及市政数据，探索多种数据要素商业模式潜力大。自十九大四中全会将数据列为生产要素以来，“数据二十条”等相关政策及交易系统稳步推进，数据资源可交易性提升，《会计处理暂行规定》实施后数据资源可以存货或无形资产 入表，有望提升当期盈利水平。公司参与上海市基建全生命周期，承担全市95%以上市管道路、100%越江隧道运管养护，通过数字盾构、智能交通、智慧管养等数字化业务积累丰富交通及基础设施运营数据，首个数据产品“低速作业车时空”已于2023年达成首笔交易，未来基于丰富在手数据有望进一步探索应用场景结合、催生数据产品转化兑现，打造新业绩增长点。 产业基金投资项目回报丰厚，有望持续贡献投资收益。近年来公司通过设立产业基金等模式，参与投资了国内EDA龙头华大九天上市、徐工机械增资等重要项目， 2023年实现投资收益26.6/2.8亿，大幅增厚业绩，从当前持股比例看仍有较多收益待兑现（与减持节奏有关），后续有望持续贡献业绩弹性。 投资建议：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别30.3/31.2/32.5亿元，同比增长3.2%/3.0%/4.1%，对应EPS分别为0.96/0.99/1.03元/股，当前股价PE分别7.1/6.9/6.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：基建投资下行风险、PPP等投资类项目运营期回款不及预期风险、数据资源转化不及预期风险等。 2023-102024-022024-062024-10 作者 分析师何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱：chenglongge@gszq.com 分析师李枫婷 执业证书编号：S0680524060001 邮箱：lifengting3@gszq.com 相关研究 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 72,297 74,193 78,636 82,548 86,917 增长率yoy（%） 16.2 2.6 6.0 5.0 5.3 归母净利润（百万元） 2,855 2,939 3,033 3,122 3,252 增长率yoy（%） 19.3 2.9 3.2 3.0 4.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.91 0.93 0.96 0.99 1.03 净资产收益率（%） 8.9 8.9 8.6 8.3 8.1 P/E（倍） 7.5 7.3 7.1 6.9 6.6 P/B（倍） 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月18日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 81719 87148 89109 92055 93571 营业收入 72297 74193 78636 82548 86917 现金 20600 21818 21236 22620 24235 营业成本 63439 66565 68418 72205 76216 应收票据及应收账款 20818 21836 24421 25609 25519 营业税金及附加 133 168 170 175 182 其他应收款 1175 1258 1320 1387 1464 营业费用 5 7 8 8 9 预付账款 1046 815 1158 913 1267 管理费用 1685 1874 1966 2130 2190 存货 676 1175 728 1280 839 研发费用 2686 2977 3224 3219 3390 其他流动资产 37404 40247 40247 40247 40247 财务费用 1471 1730 1164 1167 1293 非流动资产 71158 74767 76693 77903 79135 资产减值损失 -30 -75 -157 -83 -87 长期投资 5486 8024 9524 10624 11924 其他收益 175 172 0 0 0 固定资产 4424 4174 4528 4638 4551 公允价值变动收益 21 17 11 14 16 无形资产 4756 4895 4870 4872 4924 投资净收益 945 2979 505 608 808 其他非流动资产 56492 57675 57771 57769 57736 资产处置收益 68 159 0 0 0 资产总计 152877 161916 165802 169958 172706 营业利润 3874 3910 4044 4184 4374 流动负债 90570 96196 99005 102249 104087 营业外收入 17 39 28 29 28 短期借款 7672 6102 10000 13000 17000 营业外支出 24 18 22 20 21 应付票据及应付账款 65444 73617 73519 73838 71335 利润总额 3867 3931 4051 4193 4382 其他流动负债 17454 16477 15486 15412 15752 所得税 827 757 775 820 869 非流动负债 28187 30066 28590 26876 25034 净利润 3040 3175 3276 3373 3513 长期借款 24655 26506 25030 23316 21475 少数股东损益 184 236 243 250 261 其他非流动负债 3532 3560 3560 3560 3560 归属母公司净利润 2855 2939 3033 3122 3252 负债合计 118757 126262 127595 129125 129121 EBITDA 6524 6920 5796 6307 6831 少数股东权益 6572 6716 6960 7210 7471 EPS（元） 0.91 0.93 0.96 0.99 1.03 股本 3144 3144 3144 3144 3144 资本公积 7006 6459 6459 6459 6459 主要财务比率 留存收益 16707 18462 20932 23475 26123 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 27547 28937 31247 33623 36114 成长能力 负债和股东权益 152877 161916 165802 169958 172706 营业收入(%) 16.2 2.6 6.0 5.0 5.3 营业利润(%) 30.8 0.9 3.4 3.4 4.5 归属于母公司净利润(%) 19.3 2.9 3.2 3.0 4.1 获利能力毛利率(%) 12.3 10.3 13.0 12.5 12.3 现金流量表（百万元） 净利率(%) 3.9 4.0 3.9 3.8 3.7 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 8.9 8.9 8.6 8.3 8.1 经营活动现金流 4047 3178 2662 3872 3422 ROIC(%) 6.5 6.5 5.4 5.5 5.4 净利润 3040 3175 3276 3373 3513 偿债能力 折旧摊销 1183 1524 1053 1277 1504 资产负债率(%) 77.7 78.0 77.0 76.0 74.8 财务费用 1471 1730 1164 1167 1293 净负债比率(%) 49.3 45.7 47.1 43.8 42.3 投资损失 -945 -2979 -505 -608 -808 流动比率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 营运资金变动 -1231 -736 -2315 -1323 -2063 速动比率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 其他经营现金流 529 465 -11 -14 -16 营运能力 投资活动现金流 -2990 -1738 -2462 -1866 -1913 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 3684 2061 425 110 -67 应收账款周转率 3.5 3.5 3.4 3.3 3.4 长期投资 -563 50 -1500 -1100 -1300 应付账款周转率 1.1 1.0 0.9 1.0 1.1 其他投资现金流 131 373 -3537 -2856 -3280 每股指标（元） 筹资活动现金流 179 -646 -782 -623 105 每股收益(最新摊薄) 0.91 0.93 0.96 0.99 1.03 短期借款 -941 -1570 3898 3000 4000 每股经营现金流(最新摊薄) 1.29 1.01 0.85 1.23 1.09 长期借款 3285 1851 -1476 -1714 -1842 每股净资产(最新摊薄) 8.76 9.20 9.94 10.69 11.49 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 377 -547 0 0 0 P/E 7.5 7.3 7.1 6.9 6.6 其他筹资现金流 -2543 -380 -3204 -1908 -2053 P/B 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 现金净增加额 1199 810 -582 1384 1615