化债观察系列（三）：重点省份化债进程及评级关注

化债观察系列（三）——重点省份化债进程及评级关注 公共融资部吴梦琦 自2023年7月中央政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”以来， 一揽子“财政+金融”化债政策推出，其中债务压力相对大的12个重点省份率先获益，化债进程明显加快。本文试图通过观察“一揽子化债”推进一年以来重点省份化债进程及成果，进而探析重点省份城投信用风险变化情况。 一、重点省份化债政策要点梳理 对比历史出台的化债政策，本轮“一揽子化债”延续“遏增化存”管控主线，但对12个重点省份实施差异化管理，主要体现为一方面明确重点省份金融化债路径及举措安排，指导金融机构、监管等各方配合重点省份化债工作，并突出强调保债券兑付，另一方面严控重点省份新建政府投资项目，实际上相当于潜在要求重点省份“经济发展”让位于“化债”。 图表1.“一揽子化债”以来重点省份化债相关政策梳理 35号文 47号文 134号文 出台时间 2023年9月 2023年12月 2024年7月 文件名称 《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号文） 《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（国办发〔2023〕47号文） 《优化金融支持地方政府平台债务风险化解的通知》（银发[2024]134号文） 主旨 支持重点省份融资平台2023-2024年到期债务化解；严控名单内平台新增融资。 严控新建政府投资项目 35号文相关政策延期到2027年6月 化债范围 2023年6月由各省党政“一把手”签字确认报国务院纳入名单内的地方政府融资平台，所框定的债务为各省报送国务院的融资平台截至2023年3月末承担的贷款、债券、非标等金融债务，但不包括其中的隐性债务和须地方政府承担偿还责任而未纳入隐性债务的债务。 金融机构支持举措 金融机构通过债务重组、债务置换等方式配合重点省份2023-2024年到期债务化解工作。 / 支持置换重点省份（拓展至非重点省份重点地级市）的融资租赁等非持牌金融机构融资； 债券审核机构支持举措 1、支持债券本金借新还旧，至少要在2025年以前不出现兑付风险。2、支持在年度债券发行额度内“统借统还”，支持资质较好融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度。 / / 央行支持举措 1、通过设立流动性工具（SPV）来支持城投平台偿付标债，同时省级政府要提供抵押物；2、设立“紧急贷款”，对地方政府暂难偿还的债务（含公开债券及非标贷款）进行“紧急性”的流动性支持，但最长期限不得超过两年，仅可用于“紧急”事项。 / / 资料来源：公开资料，新世纪评级整理 二、重点省份化债进程及成效观察 自一揽子化债政策推出后，重点省份获得的财政及金融化债支持力度明显加大，化债实践主要呈现如下新特征。 （一）重点省份高度重视化债工作，对标制定一揽子化债方案。自中央提出“制定实施一揽子化债方案”以来，重点省份高度重视化债工作，其中天津市在 2023年财政报告中明确“将防范化解债务风险作为“一号工程”“一号战役”，内 蒙古在2024年政府工作报告中提及“把防范化解经济领域风险作为重要政治任务，坚持砸锅卖铁还债”。同时对标国家化债要求，多数重点省份对应制定了“1+N”一揽子化债方案，根据已有省份及州市公开披露信息，其中“1”预计指地方债务风险防范化解总方案，“N”指化债子方案，各地子方案具体内容及数目存在差异，预计主要包括防范化解地方政府法定和债务风险方案、节约过紧日子防范化解重大风险方案、“砸锅卖铁”筹措资金方案、地方债务风险化解应急保障机制相关方案、清理政府拖欠企业账款工作方案、融资平台公司债务风险化解方案等，均指向健全债务风险防范机制，加大力度化解债务。 （二）特殊再融资债重启背景下重点省份向中央争取到较大额度支持。2023年10月至2024年，全国共计发行用于偿还存量债务及置换存量隐性债务的特殊 再融资债3.89万亿元，其中重点省份发行规模合计约1.86万亿元，合计约占全国的47.9%，其中贵州、天津、云南、内蒙古、辽宁、重庆等发行规模超1500亿元，有助于优化地方债务结构；若单看特殊再融资债重启初期阶段（2023年10月至12月），重点省份特殊再融资债发行规模合计占全国比重达71.2%，所获支持力度明显更大。以特殊再融资债发行量与2023年末城投企业带息债务余额比值看，除重庆、广西、甘肃外，其余重点省份该指标均超全国平均水平（12.1%）。 图表2.特殊再融资债重启背景下重点省份受益明显 注：因海南省存续城投债发行主体数目较少、城投企业带息债务规模偏小，此处未列示海南省特殊再融资债发行量与2023年末海南省城投企业带息债务余额的比值。 资料来源：企业预警通，新世纪评级整理 （三）重点省份率先推广金融化债，并获得新增化债工具支持。根据35号文等化债政策文件及财新报道，本轮金融化债要求金融机构重点支持“重点省份” 的化债工作，化债范围扩充至除隐债之外的各省于2023年6月向国务院上报的 截至2023年3月31日融资平台的存量债务（但不包括民间借贷、企业拆借和向不特定社会公众筹集的资金（定融））。目前，金融机构参与地方债务置换或重组信息并未完全公开，从已披露信息看，多数落地在重点省份，其中债务风险相对较高的贵州、重庆、广西、内蒙古、宁夏等地落地案例相对较多（详见图表3），参与的金融机构主要包括国开行、农行等政策性银行及国有大行。本轮化债中新增化债手段债券“统借统还”及央行应急性流动金融工具（SPV）分别落地在贵州、广西，均要求省级政府或省属平台提供增信措施，反映出此轮化债工作中省级政府层面统筹化解债务风险的特征。 图表3.部分重点省份金融化债案例梳理 资料来源：公开资料，新世纪评级整理（不完全统计） 结合重点省份化债实践表现，本文试图通过重点省份官方通报口径、城投债市场表现及城投企业债务结构变化等维度对“一揽子化债”以来重点省份化债成效进行观察。 根据重点省份披露的2024年政府工作报告及2023年预算执行报告等，多数 重点省份通报完成化债工作（详见图表4），其中广西柳州、吉林、宁夏等提及超额完成化债任务，化债手段主要包括前述重点省份化债实践中提及的争取特殊再融资债资金、争取金融机构展期降成本以及统筹安排各类财政资金等。 图表4.重点省份2023年化债工作完成情况梳理 资料来源：各省（市、区）政府工作报告及2023年财政预决算报告，新世纪评级整理（不完全统计） 从城投债市场表现看，自一揽子化债政策出台后，重点省份城投债刚兑信仰得以强化，城投债发行端改善明显，主要表现为发行成本明显走低、期限拉长。其中，除内蒙古因发债主体主要集中于高信用等级主体发行成本变动不大外，其余重点省份2024年1-11月城投债发行成本总体均降至低位，尤其天津、云南、广西、重庆等地城投企业发债成本降幅突出。从城投债净融资看，2023年重点省份中仅重庆、天津两地城投债净融资为正值，其余重点省份城投债净融出。2024年1-11月，重点省份城投债继续整体净融出，且净融出额总体有所走阔。一方面系在特殊再融资债重启背景下，部分省份城投债提前兑付所致，另一方面也与“3899”名单制管理下，城投债发行审批趋严，同时本轮化债政策明确严控重点省份新增政府投资相关。 8% 6 7% 5 6% 4 5% 4% 3 3% 2 2% 1 1% 0% 0 青黑贵云辽吉海龙州南宁林 江 2023年上半年度加权规模平均发行利率 宁重广天内甘夏庆西津蒙肃 古 2023年下半年度加权规模平均发行利率 2023年上半年度全国城投债发行利率中位数 2024年1-11月全国城投债发行利率中位数 青黑贵云辽吉宁重广天甘 海 龙江 州南宁林庆西津肃 古 夏 内 蒙 2024年1-11月加权规模平均发行利率 2023年下半年度全国城投债发行利率中位数 2023年上半年加权规模平均发行期限（年）2023年下半年度加权规模平均发行期限（年） 2024年1-11月加权规模平均发行期限（年） 图表5.一揽子化债政策出台后重点省份城投债发行成本整体走低、期限拉长 资料来源：企业预警通，新世纪评级整理 图表6.新一轮化债背景下，2023年以来重点省份城投债净融资整体净融出 资料来源：企业预警通，新世纪评级整理 从债务规模及结构变动看，重点省份政府债务规模及发债城投企业带息债务规模整体继续增长，但政策调控下城投企业债务增长整体慢于全国中位数水平，且多数重点省份城投债务结构得到优化。其中，辽宁、内蒙古、黑龙江、宁夏、青海、吉林等重点省份2023年末政府债务余额超发债城投企业带息债务余额，隐性债务显性化特征更为突出，其中辽宁发债城投企业带息债务呈缩减态势，主要与部分发债城投企业未再新增发债，财务数据披露不齐全相关。从城投企业债务结构看，除个别省份外，2023年以来多数重点省份城投企业债务期限结构得到优化，非标融资占比得到压降，侧面反映出金融化债工作取得一定成效。 图表7.重点省份隐债显性化特征总体更为突出 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 资料来源：企业预警通，新世纪评级整理 图表8.多数重点省份城投企业债务结构得到优化 100% 80% 60% 40% 20% 0% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 0.0% 云贵天重甘 南州津庆肃 吉广辽宁 林西宁夏 黑青内 龙海蒙 江古 广西天津宁夏云南重庆青海辽宁贵州内蒙古甘肃吉林黑龙江 2022年末短期债务占比2023年末短期债务占比2024年6月末短期债务占比 2023年末银行借款及其他借款占比2023年末债券融资占比 2023年末非标融资占比2023年末非标占比较2022年末变动 2023年末债券融资占比较2022年末变动 资料来源：企业预警通、Wind，新世纪评级整理 三、重点省份化债总结及评级关注 一揽子化债政策推进一年以来，重点省份化债进程总体加快，区域信用得以修复，城投债发行利率显著下行至低位，城投企业短期流动性风险得到抑制，化债工作取得较明显成果，其中辽宁、内蒙古、黑龙江、宁夏、青海、吉林等六个重点省份化债主要依托特殊再融资债，隐债显性化特征较为突出；城投企业流动性压力相对大的贵州和广西两地所获金融化债支持力度也较大，两地城投企业负面舆情也得到一定控制。但也需关注到伴随严控新增政府投资政策的出台，重点省份化债工作一定程度上将影响区域投资及经济增速，另部分重点省份城投企业付息压力仍大、非标逾期事件仍时有发生，在区域基本面未明显改善背景下债务 问题实际并未得到根治。从评级角度看，重点省份投资所受化债政策影响、重点省份城投企业付息压力及城投企业非标舆情控制等方面体现的相关城投企业信用风险仍值得关注。 其一，从重点省份化债对区域投资影响维度看，新一轮化债背景下重点省份投资所受负面影响整体更大，但除云南、广西投资持续负增长外，2024年前三季度重点省份中固定资产投资负增长省份数目有所减少，反映出重点省份内核心城投业务量仍有一定保障，且在国家战略加持下可关注重庆等地城投业务增量空间及市场化转型情况。具体看，2023年12个重点省份中半数省份固定资产 投资呈负增长，而非重点省份中仅3个省份固定资产投资负增长。2024年前三季度，12个重点省份中半数以上省份固定资产投资增速及基础设施投资增速低于全国中位数水平，而非重点省份中多数省份固定资产投资及基础设施投资增速中位数超全国水平。重点省份投资所受化债政策负面影响整体更大。但值得关注的是，除广西和云南2023年以来固定资产投资持续负增长外，2024年前三季度重点省份中固定资产投资负增长省份数目有所减少，因此不能一概而论地认定新增政府投资受限背景下重点省份内城投企业业务量将萎缩，但也需关注低层级且业务地位较低的城投企业被整合重组风险。2023年重庆将推动成渝地区双城经济圈建设作为市委“一号工程”和全市工作总抓手总牵引，相应建设需求驱动下预计省份内城投业务量仍有增长空间。 图表9.2023年及2024年前三季度全国各省（市、区）固定资产